The Validity of Fama & French Three and Five Factors Asset Pricing Models: Example of Istanbul Stock Exchange

Abstract

The aim of this study is to test these models in Istanbul Stock Exchange; The Three Factor Model (FF3F Model) which is developed by Fama & French (1992, 1993 and 1996) as an alternative to the Capital Asset Pricing Model (CAPM) and The Five Factor Model (FF5F Model) which is also developed by Fama & French (2015) that takes the existing studies one step further. According to that, FF3F and FF5F models are tested by using 108 months closing prices of the stocks continuously traded in BIST 100 Index between July 2009 and June 2018. 6 regression model for FF3F Model and 14 regression model for FF5F Model were tested with multiple time series regression analysis. The results showed that the FF3F and FF5F Model can be applied on BIST 100 Index. Furthermore, when the F statistics and Adjusted R2 values were examined, it was concluded that the FF3F model outperformed the FF5F Model in explaining the stock returns.

Keywords

• Capital Asset Pricing Model
• Fama & French Three Factor Model
• Fama & French Five Factor Model
• Istanbul Stock Exchange

Fama & French Üç ve Beş Faktörlü Varlık Fiyatlama Modellerinin Geçerliliği: Borsa İstanbul Örneği

Öz

Bu çalışmanın amacı, Fama & French (1992, 1993 ve 1996) tarafından Sermaye Varlıklarını Fiyatlama Modeli’ne (SVFM) alternatif olarak geliştirilen Üç Faktörlü modelin (FF3F Modeli) ve daha sonra yine Fama & French (2015) tarafından geliştirilen ve mevcut çalışmalarını bir adım daha öteye taşıdıkları Beş Faktörlü modelin (FF5F Modeli) Borsa İstanbul’da test edilmesidir. Bu doğrultuda, aylık veriler kullanılarak Temmuz 2009 – Haziran 2018 döneminde BIST 100 Endeksi’nde kesintisiz işlem gören hisse senetlerinin 108 aylık kapanış fiyatları kullanılarak FF3F ve FF5F modelleri test edilmiştir. FF3F Modeli için kurulan 6, FF5F Modeli için kurulan 14 regresyon modeli çoklu zaman serisi regresyon analizi ile test edilmiştir. Elde edilen sonuçlar, FF3F ve FF5F modelinin BİST 100 Endeksi üzerinde uygulanabilir olduğunu göstermiştir. Ayrıca F istatistik ve Düzeltilmiş R2 değerleri incelendiğinde hisse senedi getirilerini açıklamada FF3F modelinin FF5F modeline kıyasla daha iyi performans gösterdiği sonucuna ulaşılmıştır.

Anahtar Kelimeler

• Sermaye Varlıklarını Fiyatlama Modeli
• Fama & French Üç Faktör Modeli
• Fama & French Beş Faktör Modeli
• Borsa İstanbul

References

1. Ajili, S. (2002). The Capital Asset Pricing Model and the Three Factor Model of Fama and French Revisited in the case of France. CEREG University of Paris Working Paper, 10, 1-26.
2. Aksu, M. H. & Önder, T. (2003). The Size and Book-to-Market Effects and Their Role as Risk Proxies in the Istanbul Stock Exchange. Available at SSRN: http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.250919
3. Aras, G., Çam, İ., Zavalsz, B. & Keskin, S. (2018). Fama-French Çok Faktör Varlık Fiyatlama Modellerinin Performanslarının Karşılaştırılması: Borsa İstanbul Üzerine Bir Uygulama. Istanbul Business Research, 47(2), 183-207.
4. Atakan, T. & Gökbulut, İ. (2010). Üç faktörlü Varlık Fiyatlandırma Modelinin İstanbul Menkul Kıymetler Borsası’nda Uygulanabilirliğinin Panel Veri Analizi ile Test Edilmesi. Muhasebe ve Finansman Dergisi, (45), 180-189.
5. Aydın, D. (2014). Uygulamalı Regresyon Analizi. Ankara. Nobel Akademik Yayıncılık Eğitim Danışmanlık.
6. Aygören, H. & Balkan, E. (2020). The Role of Efficiency in Capital Asset Pricing: A Research on Nasdaq Technology Sector. Managerial Finance. 46(11), 1479-1493.
7. Bağdiyen, M. & Abdulhakimoğulları, E. (2005). Borç Servisi ile Kamu Gelir ve Harcamaları Arasındaki İlişkinin Ampirik Bir Analizi: Türkiye Örneği. Ankara Üniversitesi SBF Dergisi, 60(2), 29-48.
8. Balkan, E. & Aygören, H. (2020). Finansal Varlıkların Fiyatlandırılmasında Etkinlik Skorlarının Rolü: BİST Sınai Endeks Uygulaması. Muhasebe ve Finansman Dergisi, (86), 247-266. DOI: 10.25095/mufad.710374

9. Barber, B. M. & Lyon, J. D. (1997). Detecting Long-Run Abnormal Stock Returns: The Empirical Power and Specification of Test Statistics. Journal of Financial Economics, 43(3), 341-372.
10. Black, F., Jensen, M. & Scholes, M. S. (1972). The Capital Asset Pricing Model: Some Empirical Tests. In Studies in the Theory of Capital Markets, edited by M. C. Jensen. 79-121.
11. Bundoo, S. K. (2008). An Augmented Fama and French Three-Factor Model: New Evidence from an Emerging Stock Market. Applied Economics Letters, 15(15), 1213-1218.
12. Carhart, M. (1997). On Persistence in Mutual Fund Performance. The Journal of Finance, 52(1), 57-82.
13. Connor, G. & Sehgal, S. (2001). Test of The Fama and French Model in India. Financial Markets Group, London School of Economics and Political Science, London, UK. Discussion Paper (379).
14. Coşkun, E. & Çınar, Ö. (2014). Üç Faktör Varlık Fiyatlama Modelinin Geçerliliği: Borsa İstanbul’da Bir İnceleme. Atatürk Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Dergisi, 28(4), 235 250.
15. Çıtak, L. (2017). Firmaların Pazarlama Satış ve Dağıtım Giderleri, Pay Senedi Yatırımcıları Tarafından Doğru Olarak Fiyatlandırılmakta mıdır? Carhart Dört Faktör Modeli ile Borsa İstanbul Firmalarının Analizi. Sosyal ve Bilimsel Araştırmalar Dergisi, 18(40), 220-234.
16. Drew, M. & Veeraraghavan, M. (2003). Beta, Firm Size, Book-to-Market Equity and Stock Returns. Journal of the Asia Pacific Economy, 8(3), 354-379.
17. Fama, E. F. & French, K. R. (1992). The Cross-Section of Expected Stock Returns. The Journal of Finance, 47(2), 427-465.
18. Fama, E. F. & French, K. R. (1993). Common Risk Factors in the Returns on Stocks and Bonds. The Journal of Financial Economics, 33, 3-56.
19. Fama, E. F. & French, K. R. (1996). Multifactor Explanations of Asset Pricing Anomalies. The Journal of Finance, 51(1), 55-84.
20. Fama, E. F. & French, K. R. (2015). The Five-Factor Asset Pricing Model. The Journal of Financial Economics, 116(1), 1-22.
21. Fama, E. F. & French, K. R. (2017). International Tests of a Five-factor Asset-pricing Model. Journal of Financial Economics, 123(3), 441-463.
22. Foye, J. (2018). A Comprehensive Test of The Fama-French Five-factor Model in Emerging Markets. Emerging Markets Review, 37, 199-222.
23. Gaunt, C. (2004). Size and Book to Market Effects and the Fama French Three Factor Asset Pricing Model: Evidence from the Australian Stockmarket. Accounting & Finance, 44(1), 37 44.
24. Genç, E. (2017). Fama-French Üç Faktörlü Varlık Fiyatlama Modeli’nin Geçerliliği: Borsa İstanbul Üzerine Bir Araştırma. Yüksek Lisans Tezi. Düzce Üniversitesi Sosyal Bilimler Enstitüsü. Düzce.
25. Güzeldere, H. & Sarıoğlu, S. E. (2012). Varlık Fiyatlamada Fama-French Üç Faktörlü Modelin Geçerliliği: İMKB Üzerine Bir Araştırma. Business and Economics Research Journal, 3(2), 1-19.
26. Heaney, R., Koh, S. & Lan, Y. (2016). Australian Firm Characteristics and The Cross Section Variation in Equity Returns. Pacific-Basin Finance Journal, 37, 104-115.
27. Kalaycı, Ş. (2006). SPSS Uygulamalı Çok Değişkenli İstatistik Teknikleri. Ankara. Asil Yayın Dağıtım.
28. Kara, G. (2016). Testing Fama and French’s Three-Factor Asset Pricing Model: Evidence from Borsa Istanbul. Journal of The Faculty of Economics, 6(1), 257-272.
29. Karabay, A. (2018). Fama-French Beş Faktör Varlık Fiyatlama Modeli Türkiye Geçerliliğinin Test Edilmesi. (Yayımlanmamış Doktora Tezi). İstanbul Üniversitesi Sosyal Bilimler Enstitüsü. İstanbul.
30. Karaömer, Y. (2017). Fama-French Beş Faktör Varlık Fiyatlama Modeli: BİST Üzerine Uygulama. Yüksek Lisans Tezi. Mustafa Kemal Üniversitesi Sosyal Bilimler Enstitüsü. Hatay.
31. Kartal, O. (2019). Fama-French 5 Faktör Modelinin Katılım Endeksi Üzerinde İncelenmesi. (Yayımlanmamış Doktora Tezi). Düzce Üniversitesi Sosyal Bilimler Enstitüsü. Düzce.
32. Lintner, J. (1965). The Valuation of Risk Assets and the Selection of Risky Investments in Stock Portfolios and Capital Budgets. The Review of Economics and Statistics, 47(1), 13-37.
33. Markowitz, H. (1952). Portfolio Selection. The Journal of Finance. 7(1), 77-91.
34. Mossin, J. (1966). Equilibrium in a Capital Asset Market. Econometrica: Journal of the Econometric Society, 34(4), 768-783.
35. Özden, D. (2014). Fama-French Üç Faktörlü Varlık Fiyatlama Modeli: Hisse Senedi Getirileri Odaklı BİST Örneği. (Yayımlanmamış Yüksek Lisans Tezi). Dokuz Eylül Üniversitesi Sosyal Bilimler Enstitüsü. İzmir.
36. Sharpe, W. F. (1964). Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium Under Conditions of Risk. The Journal of Finance, 19(3), 425-442.
37. Şamiloğlu, F. (2006). Şirket Büyüklüğü, Defter Değeri/Piyasa Değeri ve Beklenen Getiriler: İstanbul Menkul Kıymetler Borsası’nda Ampirik Bir İnceleme. Muhasebe ve Finansman Dergisi, 32, 98-106.
38. Taha, R. & Elgiziry, K. (2016). A Five Factor Asset Pricing Model: Empirical Evidence from Egypt. International Journal of Business, 21(4), 342-372.
39. Ünlü, U. (2011). Kesitsel Anomaliler, Momentum ve Çok Faktörlü Varlık Fiyatlama Modelleri: İMKB Örneği. Doktora Tezi. Erciyes Üniversitesi Sosyal Bilimler Enstitüsü. Kayseri.
40. Vilhelmsson, A. (2014). Empirical Tests of Fama-French Three-Factor Model and Principle Component Analysis on the Chinese Stock Market. (Yayımlanmamış Yüksek Lisans Tezi). Lund Üniversitesi. İsveç.
41. Walid, E. M. & Ahlem, E. (2008). New Evidence on the Applicability of Fama and French Three-Factor Model to the Japanese Stock Market. Osaka University Working Paper.