SHARING CONTROL PREMIUM IN PUBLICLY-HELD CORPORATION TAKEOVERS

Year 2020, Volume: 24 Issue: 2, 221 - 248, 07.05.2020

Barış Gözübüyük

https://doi.org/10.34246/ahbvuhfd.733342

Abstract

In order to gain management control of a publicly-held corporation, premium price is paid to the controlling shareholder. Obligation of sharing control premium with minority shareholders, on the one hand serve the equality between shareholders, on the other hand increases takeover expenditures. Foremost among enabling control premium sharing regulations are mandatory bid regulations. In these regulations, determining the control threshold according to the publicly-held corporations’ ownership structure in that country is of great importance. Regarding the sharing of the control premium, different approaches have been envisaged in Continental European and American Law. The aim of this study is to find out which regulation and method can be used to protect the minority shareholders and achieve market efficiency together.

Keywords

Management control, control premium, mandatory bid, tender offer, controlling shareholder

KARŞILAŞTIRMALI HUKUKTA HALKA AÇIK ANONİM ORTAKLIK YÖNETİM KONTROLÜ EL DEĞİŞİKLİKLERİNDE KONTROL PRİMİNİN PAYLAŞILMASI

Abstract

Halka açık anonim ortaklık yönetim kontrol el değişiklerinde yönetim kontrolünün elde edilmesi amacıyla hakim pay sahibine primli fiyat ödenmektedir. Kontrol priminin azınlık pay sahipleriyle paylaşılması yükümlülüğü; bir taraftan pay sahipleri arasındaki eşitliğe hizmet ederken, diğer taraftan el değişiklik maliyetlerini arttırmaktadır. Kontrol priminin paylaşılmasına imkan tanıyan düzenlemelerin başında zorunlu pay alım teklif düzenlemeleri gelmektedir. Bu düzenlemelerde, kontrol eşiğinin o ülkede faaliyet gösteren halka açık anonim ortaklıkların mülkiyet yapısına uygun olacak şekilde tespit edilmesi büyük önem arz etmektedir. Kontrol priminin paylaşılmasına ilişkin olarak Kıta Avrupası ve Amerikan Hukukunda farklı yaklaşımlar öngörülmüştür. Bu çalışmanın amacı, hangi düzenleme ve yöntemle azınlık pay sahiplerinin korunması ve piyasa etkinliğinin sağlanması amaçlarının birlikte gerçekleştirilebileceği sorusuna cevap bulmaktır.

Keywords

Yönetim kontrolü, kontrol primi, zorunlu pay alım teklifi, aleni pay alım teklifi, hakim pay sahibi

References

• ANDREWS, William D.: “The Stockholder’s Right to Equal Opportunity in the Sale of Shares”, Harvard Law Review, V. 78, N. 3 s. 505-563, (https://www.jstor.org/ stable/ 1339116?seq=1#page_scan_tab_contents, erişim: 02.07.2019).
• ATHANASIOS, Kouloridas: The Law and Economics of Takeovers, An Acquirer’s Perspective, Hart Publishing, North America, 2008.
• BAINBRIDGE, Stephen M.: “The Board of Directors”, The Oxford Handbook of Corporate Law and Governance, Jeffrey N. Gordon/Wolf Georg Ringe (ed.), First Edition, United States of America, 2018, s. 275-333.
• BAINBRIDGE, Stephen M.: Corporation Law and Economics, Newyork Foundation Press, Newyork, 2002.
• BERLE, A.JR. Adolf: “Control” in Corporate Law”, Columbia Law Review, V. 58, N. 8, Columbia University School of Law 5, (1958), s. 1212-1238. (https://www.jstor. org/stable/1119961?seq=1#page_scan_tab_contents, erişim: 11.06.2019).
• BERLE, A./JR. Adolf, GARDINER, C. MEANS: The Modern Corporation and Private Property, Newyork Macmillan Company, 1933.
• BOHRER, Andreas: Unfriendly Takeovers, Unfreundliche Unternehmensübernahmen nach schweizerischem Kapitalmarkt- und Aktienrecht, Diss. , Zürich, 1997.
• Borsa Trendleri Raporu, S. XXX, Ocak-Eylül 2019, s. (1-21), (http://www.tuyid.org/files/yayinlar/Borsa-Trendleri_Raporu_2019_3C19.pdf, erişim:04.02.2020).
• BÖCKLI, Peter/DAVİES, Paul/FERRAN, L.Eilis/FERRARINI, Guido Jose/ GARCIA, M. Garrio/HOPT, Klaus, J./PIETRANCOSTA, Alain/PISTOR, Katharina/SKOG, Rolf SOLTYSINSKI, Stanislaw/WINTER, Jaap W. /WYMEERSCH, Eddy: “Response to the European Commission’s Report on the Application of the Takeover Bids Directive”, University of Cambridge Faculty of Law Legal Studies Research Paper Series, Paper No. 5/2014, 2013, s. 1-14. (https://ssrn.com/abstract=2362192, erişim: 09.07.2019)
• CONNOLY, Leonard J.: “Perlman v. Feldmann and The Sale of Control- A Brief Reconsideration”, The Business Lawyer, V. 26, N. 4, s. 1259-1270, (http s://www. jstor.org/stable/40684807, erişim: 14.06.2019).
• DAMODARAN, Aswath: “The Value of Control: Implications for Control Premiums, Minority Discounts and Voting Share Differentials”, NYU Journal of Law & Business, V. 8, N. 487, s. 487-503. (https://pdfs.semanticscholar.org/a 41c/244 5818050fa5f448120fa54db6786c78a67.pdf, erişim: 25.06.2019).
• DİNÇ, İlhan: Sermaye Piyasası Hukukunda Çağrı Yoluyla Hisse Senedi Toplanması, 1. Baskı, Legal Yayıncılık, İstanbul, 2006.
• EASTERBROOK, Frank H./FISCHEL Daniel E. : The Economic Structure of Corporate Law, Harvard University Press, 1991.
• ELHAUGE, Einer: “The Triggering Function of Sale of Control Doctrine”, The University of Chicago Law Review, 59:1465, s. 1465-1532. (https://pdfs.semanticscholar.org/ ebc c/e35838f42ed92b2b436f096e2e55b5dab5e8.pdf, erişim: 27.06.2019).
• EMANUEL, Steven L.: Emanuel Law Outlines for Corporations, Seventh Edition, Wolters Kluwer Law & Business, Newyork, 2013. (https://play.google.com/books/reader? id=97XfDgAAQBAJ&pg=GBS.PT315.w.2.0.91, erişim: 25.06.2019)
• FARRAR, John H./FUREY, Nigel E/HANNIGAN, Brenda M/WYLIE, Philip: Farrar’s Company Law, Third Edition, Butterworths, 1991.
• FEDDERKE, Johannes W./VENTORUZZO, Marco: “The Biases of an “Unbiased” Optional Takeovers Regime: The Mandatory Bid Threshold as a Reverse Drawbridge”, European Coprorate Governance Institute-Working Paper Series in Law, Working Paper, N. 304, s. 1-33, (https://ssrn.com/abstract=2706602), erişim: 13.07.2019).
• FORSTINGER, Christin M.: Takeover Law In the EU and the USA, A Comparative Analysis, European Monographs, Kluwer Law International, The Netherlands, 2002.
• GAUGHAN, Patrick A.: Mergers, Acquisitions and Corporate Restructuring, Fifth Edition, JohnWiley & Sons, Inc. , New Jersey, Canada, 2011.
• GUGLER, Klaus/Susanne KLASS, Alex STOMPER, Josef ZECHNER: “The Seperation of Ownership and Control in Austria”, The Control of Corporate Europe, Fabrizio BARCA/ Marco BECHT (ed.), Oxford University Press, 2003, s. 46-69.
• Gönüllü Pay Alım Teklifi Yoluyla Ortaklık Paylarının Toplanmasına İlişkin 2004/25 sayılı Avrupa Birliği Direktif Metni, (https://eur-lex.europa.eu/legal-content/EN/TXT/PDF/?uri=CELEX:32004L0025&from=EN, erişim: 01.07.2019).
• HACIMAHMUTOĞLU, Sibel: “AT Komisyonunun Ortaklığın Kontrolünü Ele Geçirme Aracı Olarak Pay Alım Önerisine İlişkin 13. Ortaklıklar Hukuku Yönerge Teklifi Üzerine Bir İnceleme”, Banka ve Ticaret Hukuku Dergisi, C. 21, Sa. 1, 2001, s. 96-138.
• HACIMAHMUTOĞLU, Sibel: “Ortaklığın Kontrolü Pazarı Teorisi ve Ortaklık Yöneticileri Üzerindeki Etkileri”, Banka ve Ticaret Hukuku Dergisi, C. 23, Sa. 3, 2006 s. 257-289.
• HAMILTON, Robert W.: “Private Sale of Control Transactions:Where We Stand Today”, Case Western Reserve Law Review, V. 36, Sa. I. 2, s. 248-285, (https://pdfs. Semantic scholar.org/f2f8/20dcca48c8443e6a5fb7570e511ddec3f629.pdf, erişim: 13.07.2019).
• HANSEN, Jesper Lau: “The Mandatory Bid Rule The Rise to Prominence of a Misconception”, Stockholm Institute for Scandianvian Law, 1957-2009, s. 174-192. (http://www.scandinavianlaw.se/pdf/45-10.pdf), erişim: 07.07.2019).
• HERMAN, Edward S.: Corporate Control, Corporate Power, Cambridge University Press, USA, 1982.
• HERZEL, Leo/SHEPRO, Richard W. : Bidders and Targets Mergers and Acquisitions in the US, Basil Blackwell, Great Britain, 1990.
• IMMENGA, Ulrich: Feindliche Übernahangebote Aus Ettbewerbspolitischer Sicht, der Kommission der Europäischen Gemeinschaften (Generaldirektion IV), 1990.
• JENNINGS, Nicholas: “Mandatory Bids Revisited”, Journal of Corporate Law Studies, V. 5, N. 1, s. 37-64, (https://www.tandfonline.com/doi/abs/10.1080/14735970.2005.114 19929, erişim: 06.07.2019).
• KARACAN, Esra Erişir/KARACAN, Ali İhsan: Pay Alım Teklifi Finans Hukuku Açısından Bir İnceleme, Birinci Baskı, Legal Yayıncılık, İstanbul, 2018.
• KARAYALÇIN, Yaşar: “Anonim Şirkette Çoğunluk-Azınlık İlişkisi Bakımından Kontrol (Blok) Satışı ve Genel Alım Önerisi”, Prof. Dr. Haluk Tandoğan’ın Hatırasına Armağan 1925-1988, Banka ve Ticaret Hukuku Araştırma Enstitüsü, Ankara, 1990, s. 352-398.
• KENDİGELEN, Abuzer: “Zorunlu Çağrıya İlişkin Son Gelişmeler”, B. 1, C. II, Prof. Dr. Rona Serozan’a Armağan, On İki Levha Yayıncılık, İstanbul, 2010, s. 1163-1204.
• KENDİGELEN, Abuzer: Hukuki Mütalaalar, B. 1, C. VI, Arkan Basım Yayım, İstanbul, 2006.
• KENYON SLADE, Stephene: Mergers and Takeovers in The US and UK Law and Practice, Oxford University Press, USA, 2003.
• KLEIN, William A./COFFEE, J. R. John C. ; Business Organization and Finance, Legal and Economic Principles, New York, Foundation Press, 2002.
• KOLCUOĞLU, Umut: Sermaye Piyasası Hukukunda Zorunlu Çağrı, Vedat Kitapçılık, İstanbul, 2009.
• KRAAKMAN, Reiner/ARMOUR, John/DAVIES, Paul/ENRIQUES, Luca/HANSMANN, Henry/HERTIG, Gerard HOPT, Klaus/KANDA, Hıdeki/PARGENDLER, Mariana, RINGE, Wolf-Georg, ROCK, Edward: The Anatomy of Corporate Law, Third Edition, Oxford University Press, USA, 2017.
• LEE, T. Peter: “Regulation of Takeovers in Selected National Legal Systems”, European Takeovers, Klaus J. Hopt/ Eddy Wymeersch (ed.), Butterworths, 1992, s. 133-163.
• LHAUGE, Einer: “The Triggering Function of Sale of Control Doctrine”, The University of Chicago Law Review, 59, 1465, 1992, s. 1465-1532, (https://pdfs.semantic scholar. org/ebcc/e35838f42ed92b2b436f096e2e55b5dab5e8.pdf, erişim: 13.07.2019).
• LOHRER, Stefan: Unternehmenskontrolle und Übernahmerecht, Band 40, Nomos, Nomos Baden-Baden, 2001.
• MANAVGAT, Çağlar: Aleni Pay Alım Teklifi: Tender Offer-Takeover Bid, Sermaye Piyasası Kurulu, Ankara, 1997.
• MANAVGAT, Çağlar: Hukuki Bakımdan Halka Açık Anonim Ortaklıklar ve Halka Arz, Banka ve Ticaret Hukuku Araştırma Enstitüsü, Ankara, 2016.
• MANNE, Henry G.: “Mergers and the Market for Corporate Control”, The Journal of Political Economy, V. 73, N. 2, s. 110-122, (https://www.wiley.com/legacy/products /subject/accounting/accounting/braiotta/AppendixH.pdf, erişim: 19.07.2019).
• MARKHAM, Jerry W.: A Financial History of Modern U.S Corporate Scandals From Enron to Reform, M. E. Sharpe, USA, 2006.
• MERKT, Hanno/GÖTHEL, Stephan R. : US-amerikanisches Gesellschaftsrecht, 2., neu bearbeitete Auflage, Frankfurt am Main: Verlag Recht und Wirtschaft GmbH, 2006.
• MUKWIRI, Jonathan: Takeovers and the European Legal Framework, Routledge-Cavendish, USA-Canada, 2009.
• NATH, Eric W.: “Best Practices Regarding Control Premiums: Comments Regarding The Appraisal Foundation’s Proposed White Paper On Control Premiums”, Journal of BusinessValuation, V. 2, s. 25-30. (http //www.ericnath.com/articles/Control Premium WhitePaper.pdf, erişim: 07.08.2019).
• PACCES, Alessio M.: Rethinking Corporate Governance, Routledge, 2012.
• PALMITER, Alan R.: Corporations, Eight Edition, Wolters Kluwer, Newyork, 2015.
• PALMITIER, Alan R. : Securities Regulation, Examples and Explanations, New York, Wolter Kluwer, 2017.
• PASLI, Ali: Anonim Ortaklığın Devralınması, Vedat Kitapçılık, İstanbul, 2009.
• SCHUSTER, Edmund-Philip: “Efficiency in Private Control Sales-The Case for Mandatory Bids”, LSE Legal Studies Working Paper, No. 8, s. 2-42, (https://papers. ssrn.com/ sol3/papers.cfm?abstract_id=1610259, erişim: 14.08.2019).
• SCHUSTER, Edmund-Philip: “The Mandatory Bid Rule: Efficient, After All?”, The Modern Law Review, V. 76, s. 530-565, (https://onlinelibrary.wiley.com/doi/10. 1111/ 1468-2230. 12023, erişim: 05.07.2019).
• SEPE, Simone M.: “Private Sale of Corporate Control: Why the European Mandatory Bid Rule is Inefficient” (August 13, 2010), Arizona Legal Studies Discussion Paper N. 10-29, s. 1-60, (https://ssrn.com/abstract=1086321, erişim: 10.07.2019).
• SJAFJELL, Beate: Towards a Sustainable European Company Law, European Company Law Series, V. 3, 2009.
• SLAUGHTER, James C.: “The Corporate Opportunity Doctrine”, SMU Law Review, Volume 18, Issue1, 1964, s. 96-118, (https://scholar.smu.edu/smulr/vol18/iss1/6/, erişim: 28.07.2019).
• SOLOMON, Steven M. Davidoff: “The SEC and the Failure of Federal Takeover Regulation”, Berkeley Law Scholarship Repository, Winter 1-1-2007, V. 34, Sa. 211, s. 211-269, (https://scholarship.law.berkeley.edu/cgi/viewcontent.cgi? referer=https:// www.google.com/&httpsredir=1&article=3303&context=facpubs, erişim: 17.06.2019).
• SÖNMEZ, Yusuf Ziyaeddin: “Halka Açık Anonim Ortaklıklarda Yönetim Kontrolü Kavramı-Yönetim Kontrolünde Değişiklik Olması ve Buna Bağlanan Sonuçlar”, Ticaret ve Fikri Mülkiyet Hukuku Dergisi, C. 4, Sa. 2, s. 263-325, (https://dergipark.org.tr/tfm/issue/ 41027/495822, erişim: 26.08.2019).
• SPK’nın Çağrı Yoluyla Anonim Ortaklık Paylarının Toplanmasına İlişkin Esaslar Tebliği Basın Duyurusu, (https://www.spk.gov.tr/Duyuru/Goster/200992/0, erişim: 09.02.2020)
• STEDMAN, Graham: Takeovers, Longman, Great Britain, 1993.
• ŞEHİRALİ ÇELİK, Feyzan Hayal: Anonim Şirketlerde Çıkar Çatışmaları Ekseninde Şirket Ele Geçirmelerine Karşı Önlemler, Banka ve Ticaret Hukuku Araştırma Enstitüsü, Ankara, 2008.
• TARAN, Nataliya: Mandatory Bid Rule Problems and Effects of Its Implementation, Master Thesis, Faculty of Law Lund University, Per Samuelsson, Master´s Programme in European Business Law, 2008-2009, spring, s. 1-48, (http://lup.lub.lu.se/ luur/ download?func=downloadFile&recordOId=1555449&fileOId=1563662, erişim: 14.07. 2019).
• TEKİNALP, Ünal: “Halka Açık Anonim Ortaklıkların Genel Kurullarında Oluşan Güç Boşluğu Sorununa İlişkin Çeşitli Çözümler, Öneriler ve Eleştiri”, Kubalıya Armağan Mukayeseli Hukuk Araştırmaları Dergisi Özel Sayısı, İstanbul, 1975, s. 467-489.
• The Takeover Bids Directive Assessment Report s. 1-329, (https://publications.europa. eu/ en/publication-detail/-/publication/67501b75-7583-4b0d-a551-33051d8e27c1, erişim: 30.07.2019).
• The Takeover Code, C7, (http://www.thetakeoverpanel.org.uk/wp-content/uploads/2008/ 11/code.pdf?v=1Apr2019, erişim: 20.07.2019).
• TÜRKYILMAZ, İsmail: Sermaye Piyasası Hukukunda Pay Alım Teklifi Zorunluluğu, Baskı 1, On İki Levha Yayıncılık, İstanbul, 2015.
• Übernahmegesetz metni: (https://www.ris.bka.gv.at/GeltendeFassung/Bundesnormen/100 03609/%c3%9cbG%2c%20Fassung%20vom%2030.08.2019.pdf,erişim: 30.08.2019).
• WEISNER, Arnd: Verteidigungsmaβnahmen gegen unfreundliche Übernameversuche in den USA, Deutschland und nach europäischem Recht, Deutsches und Internationales Wirtschaftsrecht, Band 26, LIT VERLAG, Hamburg, 1999.
• WYMEERSCH, Eddy: “The Mandatory Bid A Critical View”, European Takeovers, Klaus J. Hopt/Eddy Wymeersch (ed.), Butterworths, 1992, s. 351-368.
• YEŞİLTEPE, Salih Önder: AB ve Türk Hukukunda Çağrı Yoluyla Ortaklık Paylarının Toplanması, On İki Levha Yayınları, İstanbul, 2011.
• ZHAO, Jinlong/L. V. Si: “On Fiduciary Duties of Controlling Shareholders of Targeted Corporation”, Journal of Politics and Law, V. 4, N. 2, s. 85-90, (https://pdfs.semanticscholar.org/26a2/c27059b82d25c3589f4c1241a9932efc6a6f.pdf, erişim: 26.07.2019).