FIRM-SPECIFIC DETERMINANTS OF CAPITAL STRUCTURE: AN APPLICATION ON THE SUB-SECTORS OF THE TURKISH MANUFACTURING INDUSTRY

Year 2025, Volume: 9 Issue: 2, 163 - 181, 31.12.2025

Alpaslan Adil , Erdinç Karadeniz , Ömer İskenderoğlu

https://doi.org/10.69851/car.1727328

Abstract

The main objective of this study is to analyze the effects of firm-specific variables on capital structure in the sub-sectors of the Turkish manufacturing industry. In this context, sectoral balance sheet data published by the Central Bank of the Republic of Turkey were used to construct a panel data set covering the years 2009–2023 for 22 sub-sectors operating in the manufacturing industry. Based on the obtained data, the Durbin-Hausman panel cointegration test was applied to examine the existence of long-term relationships among the variables. Additionally, the panel causality test developed by Emirmahmutoğlu and Köse (2011) was employed to reveal causality relationships between the variables. The debt ratio was selected as the dependent variable to represent capital structure, while firm size, profitability, the ratio of fixed assets, liquidity level, and effective tax rate were considered as independent variables. According to the analysis results, liquidity and the share of fixed assets negatively affect the leverage ratio, while firm size has a positive and significant effect on leverage. It was also found that profitability and the effective tax rate have varying effects depending on the sector. Findings from the Emirmahmutoğlu and Köse causality test indicate that there are bidirectional causal relationships between the leverage ratio and independent variables in the short run. These results support classical capital structure theories such as the pecking order theory, trade-off theory, and agency cost theory. The findings of the study provide important insights for business managers and policymakers in the Turkish manufacturing industry to develop financial strategies that consider sector-specific dynamics.

Keywords

Turkish Manufacturing Industry , Capital Structure , Panel Cointegration , Panel Causality , Company Accounts

SERMAYE YAPISININ İŞLETMEYE ÖZGÜ BELİRLEYİCİLERİ: TÜRK İMALAT SANAYİ ALT SEKTÖRLERİ ÜZERİNE BİR UYGULAMA

Abstract

Bu araştırmanın temel amacı, Türk imalat sanayi alt sektörlerinde sermaye yapısını belirleyen işletmeye özgü değişkenlerin etkilerini analiz etmektir. Bu kapsamda, Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası tarafından yayımlanan sektör bilançoları kullanılarak, imalat sektöründe faaliyet gösteren 22 alt sektörün 2009-2023 dönemine ait panel veri seti oluşturulmuştur. Elde edilen veriler doğrultusunda, panel eşbütünleşme ilişkilerinin varlığını test etmek amacıyla Durbin-Hausman panel eşbütünleşme testi uygulanmıştır. Ayrıca, değişkenler arasındaki nedensellik ilişkisini ortaya koymak amacıyla Emirmahmutoğlu ve Köse (2011) tarafından geliştirilen panel nedensellik testi tercih edilmiştir. Sermaye yapısını temsilen kaldıraç oranı bağımlı değişken olarak belirlenmiş; işletme büyüklüğü, kârlılık, sabit varlıkların payı, likidite düzeyi ve efektif vergi oranı ise bağımsız değişkenler olarak ele alınmıştır. Analiz sonuçlarına göre, likidite düzeyi ve sabit varlıkların payı kaldıraç oranını negatif yönde etkilerken, işletme büyüklüğü kaldıraç üzerinde pozitif ve anlamlı bir etki göstermektedir. Kârlılık ve efektif vergi oranının ise sektörel bazda farklı etkiler yarattığı tespit edilmiştir. Emirmahmutoğlu ve Köse nedensellik testinden elde edilen bulgulara göre, kısa vadede kaldıraç oranı ile bağımsız değişkenler arasında çift yönlü nedensel ilişkiler saptanmıştır. Bu bulgular, finansal hiyerarşi teorisi, dengeleme teorisi ve temsilcilik maliyeti teorisi gibi klasik sermaye yapısı yaklaşımlarını desteklemektedir. Çalışma sonuçları, Türk imalat sanayisi özelinde işletme yöneticilerine ve politika yapıcılara sektörel farkları dikkate alan finansal stratejiler geliştirmeleri yönünde önemli ipuçları sunmaktadır.

Keywords

Türk İmalat Sanayi , Sermaye Yapısı , Panel Eş bütünleşme , Panel nedensellik , Sektör Bilançoları

Ethical Statement

Etik Beyanı: Bu çalışmanın tüm hazırlanma süreçlerinde etik kurallara uyulduğunu yazarlar beyan eder. Aksi bir durumun tespiti halinde tüm sorumluluk çalışmanın yazarlarına aittir.

References

• Abdioğlu, N., & Deniz, D. (2015). The determinants of capital structure for the manufacturing industry firms listed in Borsa İstanbul. Sosyoekonomi, 23(26), 195–2
• Akbulut, R. (2005). Sermaye yapısını etkileyen firmaya özgü faktörler: İMKB'de işlem gören imalat şirketleri üzerine bir uygulama [Yayımlanmamış yüksek lisans tezi] Afyon Kocatepe Üniversitesi, Sosyal Bilimler Enstitüsü. Akgüç, Ö. (2010). Finansal yönetim (9. baskı). İstanbul: Avcıol Basım.
• Akhtar, S. (2005). The determinants of capital structure for Australian multinational and domestic corporations. Australian Journal of Management, 30(2), 321–341. https://doi.org/10.1177/031289620503000208
• Alipour, M., Mohammadi, M. F. S., & Derakhshan, H. (2015). Determinants of capital structure: An empirical study of firms in Iran. International Journal of Law and Management, 57(1), 53–83. https://doi.org/10.1108/IJLMA-01-2013-0004
• Alsu, E., & Yarımbaş, E. (2017). Sermaye yapılarının belirlenmesinde finansal hiyerarşi teorisi ve ödünleşme teorisi: İmalat sektörü üzerine ekonometrik bir analiz. Bingöl Üniversitesi Sosyal Bilimler Enstitüsü Dergisi, 7(7), 95–113. https://doi.org/10.29029/busbed.365116
• Andaleeb, S., Abbasi, M. A., Naqvi, S. I. H., & Ali, S. (2018). Determinants of capital structure of leasing companies in Pakistan. Archives of Business Research, 6(3), 104–119.
• Bayar, Y., & Özel, H. A. (2021). The impact of macroeconomic uncertainty on manufacturing sector performance: Evidence from emerging markets. Economic Modelling, 96, 123–135. https://doi.org/10.1016/j.econmod.2020.12.004
• Bayrakdaroğlu, A., Ege, İ., & Yazıcı, N. (2013). A panel data analysis of capital structure determinants: Empirical results from Turkish capital market. International Journal of Economics and Finance, 5(4), 131–140.
• Benyamin, P. L., & Soekarno, S. (2023). Capital structure determinants of public infrastructure companies in Indonesia. International Journal of Current Science Research and Review, 6(2), 1017-1027.
• Burucu, H., & Öndeş, T. (2016). Türk imalat sanayi firmalarının sermaye yapısını etkileyen faktörlerin analizi. Çankırı Karatekin Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Dergisi, 6(1), 201–225. https://doi.org/10.18074/cnuiibf.303
• Breusch, T., & Pagan, A. (1980). The lagrange multiplier test and its applications to model specification in econometrics. Review of Economic Studies, 47(1), 239–253. https://doi.org/10.2307/2297111
• Cansız, S., & Sayılgan, G. (2017). Sermaye yapısı teorilerinin reel sektör firmaları özelinde test edilmesi. Verimlilik Dergisi, 2(2), 135–161.
• Dalak, S. ve Karadeniz, E. (2021) Makroekonomik Değişkenlerin Sermaye Yapısı Üzerine Etkisi: Konaklama İşletmeleri Üzerine Uluslararası Bir Karşılaştırma. Uluslararası Yönetim ve Sosyal Araştırmalar Dergisi, 8(16).
• De Vries, A., & Erasmus, P. D. (2010). Determinants of capital structure: A South African study. Corporate Ownership & Control, 8(1–6), 590–599. https://doi.org/10.22495/cocv8i1c6p2
• Demirci, N. (2017). Sermaye yapısı teorilerinin TCMB sektör bilançolarıyla test edilmesi: İmalat sanayi sektörü üzerine bir panel veri analizi (2001–2015). Business and Economics Research Journal, 8(2), 231–245.
• Demirhan, D. (2009). Sermaye yapısını etkileyen firmaya özgü faktörlerin analizi: İMKB Hizmet Firmaları üzerine bir uygulama. Ege Academic Review, 9(2), 677–697.
• Doğukanli, H., & Acaravci, S. (2004). Türkiye''de Sermaye Yapısını Etkileyen Faktörlerin İmalat Sanayiinde Sınanması. Iktisat Isletme ve Finans, 19(225), 43-57.
• Eberhardt, M., & Bond, S. (2009). Cross-section dependence in nonstationary panel models: A novel estimator. MPRA Paper, No. 17870.
• Emirmahmutoğlu, F., & Köse, N. (2011). Testing for Granger causality in heterogeneous mixed panels. Economic Modelling, 28(3), 870–876. https://doi.org/10.1016/j.econmod.2010.11.008
• Frank, M. Z., & Goyal, V. K. (2003). Testing the pecking order theory of capital structure. Journal of Financial Economics, 67(2), 217–248.
• Ghani, E. K., Hye, Q. M. A., Rehan, R., & Salahuddin, S. (2023). Examining capital structure determinants for ASEAN energy firms. International Journal of Energy Economics and Policy, 13(3), 129-140.
• Gönenç, H. (2003). Capital structure decisions under micro institutional settings: The case of Turkey. Journal of Emerging Market Finance, 2(1), 57–82.
• Gujarati, D. N., & Porter, D. C. (2009). Basic econometrics (5th ed.). McGraw-Hill/Irwin. Gülşen, A. Z., & Ülkütaş, Ö. (2012). Sermaye yapısının belirlenmesinde finansman hiyerarşisi teorisi ve ödünleşme teorisi: İMKB sanayi endeksinde yer alan firmalar üzerine bir uygulama. Uluslararası Yönetim İktisat ve İşletme Dergisi, 8(15), 49–59.
• Homaifar, G., Zietz, J., & Benkato, O. (1998). Determinants of capital structure for multinational and domestic corporations. Review of Financial Economics, 7(2), 113–126. https://doi.org/10.1016/S1058-3300(99)80104-1
• Jaworski, J., & Czerwonka, L. (2021). Determinants of enterprises’ capital structure in energy industry: Evidence from European Union. Energies, 14(7), 1-21.
• Jensen, M. C., & Meckling, W. H. (1976). Theory of the firm: Managerial behavior, agency costs and ownership structure. Journal of Financial Economics, 3(4), 305–360. https://doi.org/10.1016/0304-405X(76)90026-X
• Karaçayır, E., & Afşar, A. (2021). Borsa İstanbul’da sermaye yapısı kararları ve asimetrik bilginin etkisi. Süleyman Demirel Üniversitesi Sosyal Bilimler Enstitüsü Dergisi, (41), 133-154.
• Karadeniz, E. (2008). Türk konaklama işletmelerinde sermaye yapısını etkileyen faktörlerin analizi. (Yayımlanmamış doktora tezi). Adana: Çukurova Üniversitesi Sosyal Bilimler Enstitüsü.
• Karadeniz, E., Yilmaz Kandir, S., Balcilar, M. and Beyazit Onal, Y. (2009), "Determinants of capital structure: evidence from Turkish lodging companies", International Journal of Contemporary Hospitality Management, Vol. 21 No. 5, pp. 594-609. https://doi.org/10.1108/09596110910967827
• Kazmierska-Jozwiak, B., Marszalek, J., & Sekula, P. (2015). Determinants of debt-equity choice—Evidence from Poland. Emerging Markets Journal, 5(2), 1.
• Köksal, B., Orman, C., & Oduncu, A. (2013). Determinants of capital structure: Evidence from a major emerging market economy. Working Paper. http://ssrn.com/abstract=2212648
• Korkmaz, T., Albayrak, A. S., & Karataş, A. (2007). Hisse senetleri İMKB’de işlem gören KOBİ’lerin sermaye yapısının incelenmesi: 1997–2004 dönemi. İktisat İşletme ve Finans, 22(253), 79–96.
• Kraus, A., & Litzenberger, R. H. (1973). A state-preference model of optimal financial leverage. The journal of finance, 28(4), 911-922.
• Küçükaksoy, İ., & Akalın, G. (2017). Fishet hipotezi’nin panel veri analizi ile test edilmesi: OECD ülkeleri uygulamaları. Hacettepe Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Dergisi, 35(1), 19–40.
• Mazur, K. (2007). The determinants of capital structure choice: Evidence from Polish companies. International Advances in Economic Research, 13(4), 495–514. https://doi.org/10.1007/s11294-007-9114-y files.eric.ed.gov+5
• Modigliani, F., & Miller, M. H. (1958). The cost of capital, corporation finance and the theory of investment. The American economic review, 48(3), 261-297.
• Modigliani, F., & Miller, M. H. (1963). Corporate income taxes and the cost of capital: A correction. The American Economic Review, 53(3), 433–443.
• Myers, S. C., & Majluf, N. S. (1984). "Corporate financing and investment decisions when firms have information that investors do not have." Journal of Financial Economics, 13(2), 187-221.
• Myers, S.C. (1984), “The capital structure puzzle,” Journal of Finance, c.39. S.3. ss.575-592.
• Lütkepohl, H. (2005). New introduction to multiple time series analysis. Springer-Verlag. https://doi.org/10.1007/978-3-540-27752-1
• Öcal, F. S., & Akın, F. (2018). TCMB imalat sanayi sektörel bilançoları kullanılarak iktisadi parametrelerin sermaye yapısına etkisi üzerine bir uygulama. Akademik Hassasiyetler, 5(10), 219–234.
• Öztürk, H., & Demir, A. (2021). The effect of geopolitical risks on manufacturing investments: Evidence from Turkey. Journal of Risk Finance, 22(1), 57–73. https://doi.org/10.1108/JRF-06-2020-0142
• Pedroni, P. (1999). Critical values for cointegration tests in heterogeneous panels with multiple regressors. Oxford Bulletin of Economics and Statistics, 61(S1), 653–670. https://doi.org/10.1111/1468-0084.0610s1653
• Pesaran, H. (2004). General diagnostic tests for cross-section dependence in panels. Cambridge Working Papers in Economics, Working Paper No. 435. http://ftp.iza.org/dp1240.pdf
• Pesaran, M. H. (2007). A simple panel unit root test in the presence of cross-section dependence. Journal of Applied Econometrics, 22(2), 265–312. https://doi.org/10.1002/jae.951
• Pesaran, M. H., Ullah, A., & Yamagata, T. (2008). A bias-adjusted LM test of error cross-section independence. The Econometrics Journal, 11(1), 105–127. http://www.jstor.org/stable/23116064
• Pesaran, M. H., & Yamagata, T. (2008). Testing slope homogeneity in large panels. Journal of Econometrics, 142(1), 50–93. https://doi.org/10.1016/j.jeconom.2007.05.010
• Poyraz, E. (2013). Finansal yönetim (2. baskı). Bursa: Ekin Basım Yayın Dağıtım.
• Putri, R. L., & Willim, A. P. (2024). Analysis of the effect of assets structure, earning volatility and financial flexibility on capital structure in consumer goods industry sector companies on the Indonesia stock exchange. LBS Journal of Management & Research, 22(1), 25-36.
• Rajan, R. G., & Zingales, L. (1995). What do we know about capital structure? Some evidence from international data. The Journal of Finance, 50(5), 1421–1460. https://doi.org/10.1111/j.1540-6261.1995.tb05184.x
• Ross, S. A., Westerfield, R. W., & Jaffe, J. (2008). Corporate finance (8th ed.). New York: McGraw Hill.
• Saeedi, A., & Mahmoodi, I. (2012). The determinants of capital structure: Evidence from an emerging market. International Research Journal of Finance and Economics, (90), 82–93.
• Sarioğlu, S. E., Kurun, E., & Güzeldere, H. (2013). Sermaye yapısının belirleyicileri: İMKB'de işlem gören çimento, otomotiv ve bilişim sektörlerinin sermaye yapısı analizi. Ege Academic Review, 13(4).
• Sayılgan, G., Karabacak, H., & Küçükkocaoglu, G. (2006). The firm-specific determinants of corporate capital structure: Evidence from Turkish panel data. Investment Management and Financial Innovations, 3(3), 125–139.
• Sayılgan, G., & Uysal, B. (2011). Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası sektörel bilançoları kullanılarak sermaye yapısını belirleyen faktörler üzerine bir analiz: 1996–2008. Ankara Üniversitesi Siyasal Bilgiler Fakültesi Dergisi, 66(4), 101–124.
• Sheikh, N. A., & Wang, Z. (2011). Determinants of capital structure: An empirical study of firms in manufacturing industry of Pakistan. Managerial Finance, 37(2), 117–133. https://doi.org/10.1108/03074351111103668
• Singh, D. (2016). A Panel Data Analysis of Capital Structure Determinants: An Empirical Study of Non-Financial Firms in Oman. International Journal of Economics and Financial Issues, 6(4), 1650-1656.
• TCMB. (2024). Sektör Bilançoları – İmalat Sanayi Alt Sektörleri (NACE Rev.2). Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası. https://www.tcmb.gov.tr/wps/wcm/connect/tr/tcmb+tr/main+menu/veri/sektor+bilanolari
• Terim, B., & Kayalı, C. A. (2009). Sermaye yapısını belirleyici etmenler: Türkiye’de imalat sanayi örneği. Celal Bayar Üniversitesi Sosyal Bilimler Dergisi, 7(1), 125–154.
• Toda, H. Y., & Yamamoto, T. (1995). Statistical inference in vector autoregressions with possibly integrated processes. Journal of Econometrics, 66(1–2), 225–250. https://doi.org/10.1016/0304-4076(94)01616-8
• Turgut, E., & Uçan, O. (2019). Yolsuzluğun vergi oranları ile olan ilişkisinin OECD ülkeleri örnekleminde incelenmesi. Niğde Ömer Halisdemir Üniversitesi Sosyal Bilimler Enstitüsü Dergisi, 1(3), 1–17.
• TÜİK. (2024). NACE Rev.2: Ekonomik faaliyetlerin sınıflandırılması hakkında açıklayıcı bilgi. Türkiye İstatistik Kurumu. https://www.tuik.gov.tr/Kavram-ve-Temel-Gosterge-Detay?p=nace-rev2-105
• Uyanık, R. (2021). Sermaye yapısını belirleyen faktörler: Türkiye imalat sektörü üzerine bir inceleme (Yüksek lisans tezi, Kütahya Dumlupınar Üniversitesi, Sosyal Bilimler Enstitüsü).
• Venny, V. & Handoyo, S. (2023) The Determinants of Capital Structure for The Coal-Mining Companies Listed on Indonesia Stock Exchange. International Journal of Application on Economics and Business 1(1):569-577
• Voulgaris, F., Asteriou, D., & Agiomirgianakis, G. (2004). Size and determinants of capital structure in the Greek manufacturing sector. International Review of Applied Economics, 18(2), 247–262.
• Westerlund, J. (2008), Panel Cointegration Tests of the Fisher Effect, Journal of Applied Econometrics, 23: 193‐233.
• Wooldridge, J. M. (2013). Introductory econometrics: A modern approach (5th ed.). Mason, OH: South-Western. Xu, Q., & Li, C. (2014, November). An empirical study on determinants of capital structure in Chinese listed companies. In Computational Intelligence and Security (CIS), 2014 Tenth International Conference (pp. 724–728).
• Yıldırım, H., & Karabayır, M. E. (2024). Firm-specific and macroeconomic factors affecting capital structure. Mehmet Akif Ersoy Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Dergisi. https://doi.org/10.30798/makuiibf.1383805
• Yılgör, A. G. (2012). Sermaye yapısı ve finansman seçenekleri. İçinde F. Şamiloğlu ve A. İ. Akgün (Ed.), Finansal Yönetim (s. 213–235). İstanbul: Lisans Yayıncılık.
• Yılmaz, S., & Düzakın, H. G. (2017). Sermaye yapısının belirleyicileri: Borsa İstanbul’da faaliyet gösteren kimya sektörü işletmeleri üzerine bir uygulama. Çukurova Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Dergisi, 21(2), 29–41.
• Yıldız, M. E., Yalama, A., & Sevil, G. (2009). Sermaye yapısı teorilerinin geçerliliğinin test edilmesi: Panel veri analizi kullanılarak İMKB-İmalat sanayi sektörü üzerinde ampirik bir uygulama. İktisat İşletme ve Finans, 24(278), 25–45