Firma Değerinin Belirlenmesinde Teknik ve Sektörel Farklılaşma: Borsa İstanbul Üzerine Bir Uygulama

Öz

Şirket değeri, şirketin bir bütün olarak tüm varlıkları, borçları, teknolojisi, insan ve entelektüel sermayesi ile gelecek dönemlere ait nakit akışlarının dikkate alınmasıyla ortaya çıkan bir kavramdır. Modern finans yaklaşımı perspektifinde firma değerinin gerçeğe en uygun şekilde belirlenebilmesi veya tahmin edilebilmesi ilgili paydaşlar için önem arz etmektedir. Finansal piyasalarda yaşanan gelişmeler, satın alma ve birleşmeler, halka arz, borsada işlem görme, özelleştirme gibi nedenlerle yatırımcılar ve firma sahipleri, gerçek firma değerini bilmek isterler. Özellikle finansal yatırım yapan kişi ve/veya kurumlar, borsada işlem gören firmaların gerçek değerinin ne olduğunu bilerek yatırım yapmak isterler. Çünkü firmanın gerçek değeri ile borsada işlem gören fiyatı arasındaki ilişki, yatırımcının yatırım kararlarını etkileyecektir. Firma değeri tespitinde farklı teknik analiz yöntemi uygulanabilir olmasına rağmen, finans yazınında en çok öne çıkanlar Ekonomik Katma Değer (EVA), Pazar Katma Değer (MVA), Özsermayeye Serbest Nakit Akımları (FCFE) ve Firmaya Serbest Nakit Akımları (FCFF) uygulamalarıdır. Literatür çalışmalarında farklı değerleme yöntemleri ile firma değerleme analizlerinin yapıldığı belirlenmiş ve yapılan analizler sonucunda firma değerlemede etkin olan bir yöntem üzerinde uzlaşı sağlanamadığı belirlenmiştir. Bu çalışmada, firma değerleme yöntemlerinin etkinliğinin sektörel olarak farklılık gösterebileceği düşünülerek, hangi sektör için hangi değerleme yönteminin etkin olduğu belirlenmeye çalışılmıştır. Bu kapsamda çalışmanın amacı, hisse senedi piyasa fiyatının belirlenmesinde ekonomik katma değer, pazar katma değer, özsermayeye serbest nakit akımları ve firmaya serbest nakit akımları yöntemlerinden hangisinin daha iyi tahmin gücüne sahip olduğu hem model hem de sektörel karşılaştırma ile ortaya koymaktır. Bu amaç doğrultusunda, Borsa İstanbul bünyesinde belirlenmiş finans dışı 19 sektörde faaliyet gösteren ve 31/12/2022 tarihinde en büyük aktif değere sahip olan 17 farklı şirket araştırmaya dahil edilirken, 2018 ile 2022 yılları arasında yıllık bilanço ve gelir tablosu verilerinden hareketle hisse değeri temel analizlerle tespit edilip en iyi tahmini yapan yöntem araştırma kısıtında belirlenmiştir. TUPRS firması Sınai Endeksi ve Kimya Endeksinde ve THYAO firması ise Hizmet Sektörü ve Ulaştırma Sektöründe lider konumda olduğu için dört sektörde iki firma değerlemeye alınmıştır. Değerleme yöntemleri ile hesaplanan firma değerlerinin kamuya açıklanan bilgiler kısıtında ve kamuya açıklanan bilgilerin doğru olduğu varsayımı üzerinden hareket edilmiştir. Çalışmada kullanılan veriler İş Yatırım, İnvesting Web sitelerinden ve Thomson Reuters Eikon programından elde edilmiştir. Derlenen veriler Excell programında düzenlenerek, firmanın ekonomik katma değer, pazar katma değer, özsermayeye serbest nakit akımları ve firmaya serbest nakit akımları yöntemleri ile 31/12/2022 tarihli hisse değerleri hesaplanmıştır. Firmaların dört farklı yönteme göre elde edilen değerleri ile 31/12/2022 tarihli piyasa değerleri karşılaştırılarak gerçek değer ile piyasa değeri arasındaki ilişki üzerinden ilgili sektörde tahmin gücü yüksek değerleme yöntemine karar verilmiştir. Yapılan hesaplamalar sonucu elde edilen bulgulara göre, araştırmada kullanılan yöntemlerin (EVA, MVA, FCFA ve FCFE) hisse fiyatı tahmininde farklı sonuçlar verdiği görülmüştür. Tüm sektörler için tek bir değerleme yönteminin en iyi sonucu verdiğine ilişkin kanıtlara ulaşılmamıştır. Gerçekleşen değer ile karşılaştırma yapıldığında ise, en iyi sonuç veren teknik analiz yönteminin sektörel olarak farklılaştığı sonucuna ulaşılmıştır. Ancak genele bakıldığında FCFE ve MVA yöntemlerinin daha fazla sektörde etkin olduğu belirlenmiştir. Model ve sektör farklılaşmasının ortaya çıkan sonuçlar üzerinde direk etkisinin olması nedeniyle, tüm paydaşların analiz ve değerlendirme yelpazelerini geniş tutmalarının yatırım kararı süreçlerine pozitif katkı sağlayabileceği iddia edilebilir.

Anahtar Kelimeler

• Pazar Katma Değer
• Firma
• Firma Değerleme
• İndirgenmiş Nakit Akımları
• Ekonomik Katma Değer

Technical and Sectoral Differentiation in Determining Firm Value: An Application on Borsa Istanbul

Abstract

Company value is a concept that emerges by taking into account all assets, liabilities, technology, human and intellectual capital and future cash flows of the company as a whole. In the perspective of modern finance approach, it is important for the relevant stakeholders to determine or estimate the firm value in the most appropriate way. Investors and firm owners want to know the real firm value due to developments in financial markets, mergers and acquisitions, public offerings, stock exchange listing and privatisation. In particular, persons and/or institutions making financial investments want to make investments by knowing what the real value of the companies traded on the stock exchange is. Because the relationship between the real value of the firm and the price traded on the stock exchange will affect the investment decisions of the investor. Although different technical analysis methods can be applied to determine firm value, the most prominent ones in the finance literature are Economic Value Added (EVA), Market Value Added (MVA), Free Cash Flows to Equity (FCFE) and Free Cash Flows to Firm (FCFF). In the literature studies, it has been determined that firm valuation analyses have been made with different valuation methods and as a result of the analyses, it has been determined that there is no consensus on an effective method in firm valuation. In this study, considering that the effectiveness of firm valuation methods may differ by sector, it is tried to determine which valuation method is effective for which sector. In this context, the aim of the study is to reveal which of the economic value added, market value added, free cash flows to equity and free cash flows to the firm methods have better predictive power in determining the market price of stocks with both model and sectoral comparison. For this purpose, 17 different companies operating in 19 non-financial sectors determined within Borsa Istanbul and having the largest asset value on 31/12/2022 are included in the research, while the share value is determined by basic analyses based on annual balance sheet and income statement data between 2018 and 2022, and the method that makes the best prediction is determined in the research constraint. Since TUPRS is the leader in the Industrial Index and Chemicals Index and THYAO is the leader in the Service Sector and Transport Sector, two companies in four sectors were included in the valuation. The firm values calculated with the valuation methods are based on the assumption that the information disclosed to the public is accurate. The data used in the study were obtained from IS Investment, Investing Web sites and Thomson Reuters Eikon programme. The compiled data were arranged in Excell and the share values of the firm as of 31/12/2022 were calculated by using economic value added, market value added, free cash flows to equity and free cash flows to firm methods. By comparing the values of the companies obtained according to four different methods with the market values dated 31/12/2022, the valuation method with high predictive power in the relevant sector was decided on the basis of the relationship between the actual value and the market value. According to the findings obtained as a result of the calculations, it was observed that the methods used in the research (EVA, MVA, FCFA and FCFE) gave different results in share price estimation. There is no evidence that a single valuation method gives the best results for all sectors. When the comparison is made with the realised value, it is concluded that the technical analysis method that gives the best results varies across sectors. However, in general, it is determined that FCFE and MVA methods are effective in more sectors. Since model and sectoral differentiation has a direct impact on the results, it can be claimed that keeping the range of analyses and evaluations of all stakeholders wide can make a positive contribution to the investment decision processes.

Keywords

• Firm
• Company Valuation
• Discounted Cash Flows
• Economic Value Added
• Market Value Added

References

1. Akyüz, Y. (2013). Ekonomik katma değer (EVA) ve pazar katma değer (MVA) analizi: İMKB’de işlem gören seramik işletmelerinde bir uygulama. Süleyman Demirel Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Dergisi, 18(2), 339-356. Erişim adresi: https://dergipark.org.tr/en/pub/sduiibfd/issue/20818/222774
2. Alkan, G., & Demireli, E. (2007). Türkiye'de kullanılan bazı şirket değerleme yöntemleri ve bir uygulama. Dokuz Eylül Üniversitesi Sosyal Bilimler Enstitüsü Dergisi, 9(2), 27-39. Erişim adresi: https://scholar.google.com/scholar?hl=tr&as_sdt=0%2C5&q=T%C3%BCrkiye%27de+kullan%C4%B1lan+baz%C4%B1+%C5%9Firket+de%C4%9Ferleme+y%C3%B6ntemleri+ve+bir+uygulama.+&btnG=
3. Altan, M., & Karahan, N. S. (2016). Firmaya serbest nakit akımları, özsermayeye serbest nakit akımları ve ekonomik katma değer yöntemleri ile firma değerlemesi: Borsa İstanbul’da karşılaştırmalı bir uygulama. Selçuk Üniversitesi Sosyal Bilimler Enstitüsü Dergisi, (35), 11-23. Erişim adresi: https://dergipark.org.tr/en/pub/susbed/issue/61815/924801
4. Aydın, Y. (2012). Firma değerleme yöntemleri. Kırklareli Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Dergisi, 1(1), 87-110. Erişim adresi: https://dergipark.org.tr/en/download/article-file/266387
5. Bal, H. (2009). Sermaye bütçelemesi yatırım kararlarında özkaynağa nakit akımı yönteminin kullanılması ve projeye nakit akımı yöntemi ile karşılaştırılması. Gazi Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Dergisi, 11(1), 219-236. Erişim adresi: https://dergipark.org.tr/en/download/article-file/287423
6. Bazargan, F. R., & Noveria, A. (2021). Estimating the equity value of pt smartfren telecom TBK. using discounted cash flow and relative valuation. Journal of Business and Management, 10(3). Erişim adresi: https://garuda.kemdikbud.go.id/documents/detail/2708827
7. Bayrakdaroğlu, A., & Ünlü, U. (2009). Performans değerlemede EVA ve MVA ölçütleri: bu ölçütler açısından İMKB ve NYSE'nin karşılaştırmalı analizi. Suleyman Demirel University Journal of Faculty of Economics & Administrative Sciences, 14(1), 287-312. Erişim adresi: https://dergipark.org.tr/en/pub/sduiibfd/issue/20831/223149
8. Bilir, H., & Kulalı, İ. (2014). İndirgenmiş nakit akış ve göreceli değerleme yöntemlerinin karşılaştırılması. Siyaset, Ekonomi ve Yönetim Araştırmaları Dergisi, 2(2), 39-55. Erişim adresi: https://dergipark.org.tr/en/download/article-file/1025002

9. Chambers, N. (Ed.). (2005). Firma Değerlemesi. İstanbul: Avcıol Basım Yayın.
10. Carter, T., & Diro Ejara, D. (2008). Value innovation management and discounted cash flow. Management Decision, 46(1), 58-76. Erişim adresi: https://www.emerald.com/insight/content/doi/10.1108/00251740810846743/full/html
11. Çalı, M. (2015). Türkiye'de firma değerleme yöntemleri ve firma değerini etkileyen faktörler. (Yayın No. 415615) [Yüksek Lisans Tezi, Niğde Üniversitesi]. YÖK. Erişim adresi: https://tez.yok.gov.tr/UlusalTezMerkezi/tezDetay.jsp?id=im5SO9SJ2I19Ux9txr8YqA&no=o1GwVnu-sOdFMAB7EfX4fw
12. Ede, E. (2016). Şirket değerleme yöntemlerinin incelenmesi ve uygulama. (Yayın No. 448192) [Yüksek Lisans Tezi, Yıldız Teknik Üniversitesi]. YÖK. Erişim adresi: https://tez.yok.gov.tr/UlusalTezMerkezi/tezDetay.jsp?id=yUkcD5FTt5Lg6NrV7WZbnw&no=qtI36AVP0C3VKf7MpziHtQ
13. Elmas, B., Yılmaz, H., & Yalçın, S. (2017). Firma değerlemesinde indirgenmiş nakit akımları yönteminin kullanımı: BİST bilişim endeksinde yer alan firmalar üzerinde bir uygulama. Atatürk Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Dergisi, 31(5), 1221-1238. Erişim adresi: https://dergipark.org.tr/en/download/article-file/482838
14. Ercan, M. K., & Ban, Ü. (2005). Finansal yönetim: değere dayalı işletme finansı. Ankara: Gazi Kitabevi
15. Fernandez, P. (2007). Valuing companies by cash flow discounting: ten methods and nine theories. Managerial Finance, 33(11), 853-876. Erişim adresi: https://www.emerald.com/insight/content/doi/10.1108/03074350710823827/full/html
16. Gapenski L. C. (1996). Using MVA and EVA to measure financial performance. Healtcare Financial Management, 50(3), 56-59. Erişim adresi: https://go.gale.com/ps/i.do?p=AONE&u=googlescholar&id=GALE|A18193961&v=2.1&it=r&sid=AONE&asid=de2b271e#:~:text=MVA%20assesses%20the%20effect%20of,is%20to%20maximize%20shareholder%20wealth
17. Gülcemal, T., & Çıtak, L. (2017). Entelektüel katma değer katsayısı yöntemi ile ölçülen entelektüel sermayenin firma performansı üzerindeki etkisi. C.Ü. İktisadi ve İdari Bilimler Dergisi, 18(1), 35-55. Erişim adresi: http://esjournal.cumhuriyet.edu.tr/tr/download/article-file/370499
18. Gümüş, U. T., & Alkan, D. (2019). Firma değerlemesi yöntemlerinden FCFE, FCFF ve piyasa değeri ile Borsa İstanbul 100 Endeksi İnşaat-Bayındırlık sektöründe bir inceleme. Sosyal, Beşeri ve İdari Bilimler Dergisi, 2(6), 382-397. Erişim adresi: https://www.sobibder.org/2019/vol2_issue6_article02_abstract.pdf
19. Hatipoğlu, M., & Yener, E. (2013). Firma değerlemesinde indirgenmiş nakit akımları yöntemi: BIST Elektrik Endeksinde bir uygulama. Eskişehir Osmangazi Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Dergisi, 8(3), 7-29. Erişim adresi: https://dergipark.org.tr/en/download/article-file/65375
20. İnvesting. (2023). Erişim adresi: https://tr.investing.com
21. İş Yatırım. (2023). Erişim adresi: https://www.isyatirim.com.tr/tr-tr/Sayfalar/default.aspx
22. Joshi, N. A., Desai, J., & Trivedi, A. (2013). Valuing companies by discounted cash flows: 10 methods and 1 solution. Journal Impact Factor, 4(2), 63-77. Erişim adresi: https://citeseerx.ist.psu.edu/document?repid=rep1&type=pdf&doi=78b7d9ff245524ddc8a2d8660b60608449f149be
23. Kyriazis, D., & Anastassis, C. (2007). The validity of the economic value added approach: an empirical application. European Financial Management, 13(1), 71-100. https://doi.org/10.1111/j.1468-036X.2006.00286.x
24. Kramer, J. K., & Peters, J. R. (2001). An interindustry analysis of economic value added as a proxy for market value added. Journal of Applied Finance, 11(1), 41-49. Erişim adresi: https://www.cunyspsc.org/files/papers_o/p_ECO_2001_jaf5899650_o.pdf
25. Masun, M. A. (2017). Firma değerlemesi yaklaşımları ve otelcilik işletmesi örneği. Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Dergisi, 39(1), 213-222. https://doi.org/10.14780/muiibd.329927
26. Önal, Y. B., & Karadeniz, E. (2004). Firma değerinin ekonomik katma değer (EVA) yöntemiyle tespit edilmesi: İMKB'ye kote bir turizm işletmesi üzerine uygulama. Anatolia: Turizm Araştırmaları Dergisi, 15(2), 139-157. Erişim adresi: https://dergipark.org.tr/tr/download/article-file/1007384
27. Pandya, B. (2019). Application of free cash flow to equity model in valuing mahindra group companies: an empirical study. SJCC Management Research Review, 9(1), 74-86. Erişim adresi: http://www.sjccmrr.res.in/index.php/sjcc/article/view/52
28. Stewart, G. B. (1991), The quest for value: A guide for senior managers. New York: Harper Collins, Publisher Inc.
29. Şamiloğlu, F. (2004). Performans ölçümünde EVA ve MVA: İstanbul Menkul Kıymetler Borsası'ndaki şirketlerde ampirik bir uygulama. Hacettepe Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Dergisi, 22(2), 163-174. Erişim adresi: https://dergipark.org.tr/en/download/article-file/309874
30. Taner, B., & Akkaya, G. C. (2003). İşletme değerini belirleme yöntemleri ve farklı sektörlerdeki işletmeler üzerine bir uygulama. Ege Academic Review, 3(1), 1-7. Erişim adresi: https://dergipark.org.tr/en/download/article-file/556814
31. Topal, Y. (2008). Ekonomik katma değer (EVA) ve pazar katma değer (MVA) arasındaki ilişki İMKB imalat işletmelerinden örnek. Suleyman Demirel University Journal of Faculty of Economics & Administrative Sciences, 13(2), 249-261. Erişim adresi: https://dergipark.org.tr/en/download/article-file/194744
32. Toraman, C., & Körpi, M. (2015). Firma değerinin piyasa çarpanları ile tahmin edilmesi: BIST dokuma, giyim eşyası ve deri sanayii sektöründe bir uygulama. Muhasebe ve Finansman Dergisi, (66), 41-56. Erişim adresi: https://dergipark.org.tr/en/download/article-file/427609
33. Tortella, B. D., & Brusco, S. (2003). The economic value added (EVA): an analysis of market reaction. Advances in Accounting, 20, 265-290. https://doi.org/ 10.1016/S0882-6110(03)20012-2
34. Ülgen, M., & Teker, S. (2005). İstanbul Menkul Kıymetler Borsası'nda işlem gören sanayi şirketleri için bir analitik değerleme tekniği uygulaması. İTÜDergisi/b, 2(1), 49-57. Erişim adresi: http://160.75.25.161/index.php/itudergisi_b/article/view/1072
35. Ünvan, Y. A. (2019). Firma değerleme yaklaşımları ve Türk Hava Yolları (THY) üzerine bir uygulama. Mehmet Akif Ersoy Üniversitesi Sosyal Bilimler Enstitüsü Dergisi, 11(30), 930-944. https://doi.org/ 10.20875/makusobed.640267
36. Velez-Pareja, I., & Tham, J. (2003). Beyond the planning period: calculating the terminal value. Erişim adresi: https://www.researchgate.net/profile/Joseph-Tham/publication/301193171_Beyond_the_planning_period/links/5cc81858a6fdcc1d49b9d97f/Beyond-the-planning-period.pdf
37. Vlaović-Begović, S., Momčilović, M., & Jovin, S. (2013). Advantages and Limitations of the Discounted Cash Flow to Firm Valuation. Škola Biznisa, (1), 38-47. https://doi.org/ 10.5937/skolbiz1301038V
38. Yalçın, H. (2022). Şirket değerlemesi (teori ve uygulama). İstanbul: Yalın Yayıncılık
39. Yelgen, E., & Okutmuş, E. (2019). Ekonomik katma değer yöntemi ile şirket değeri belirleme. International Journal of Social Science, 74, 441-454. https://doi.org/ 10.9761/JASSS8016
40. Yılgör, A.G. (2005). İşletme performansının değerlendirilmesinde ekonomik katma değer (EVA) ve piyasa katma değeri (MVA) yöntemleri ve bu yöntemlerin hisse senedi getirilerini açıklama gücünün incelenmesi: İMKB 100 örneği. Ankara Üniversitesi Siyasal Bilgiler Fakültesi Dergisi, 60(1), 225-248. https://doi.org/ 0.1501/SBFder_0000001418