ECONOMIC POLICY UNCERTAINTY, UNEXPECTED INFLATION DEVELOPMENTS, AND RISK-ON CONDITIONS IN THE TURKISH EQUITY MARKET: EVIDENCE FROM A NARDL APPROACH

Abstract

Purpose – The purpose of this study is to investigate the dynamic relationship between economic country-specific uncertainty, model-based inflation surprises, and equity-market risk-on conditions in Türkiye. The study specifically examines whether positive and negative changes in uncertainty and inflation innovations exert asymmetric effects on Turkish equity-market dynamics. In contrast to studies that directly interpret stock market returns as a behavioral measure of investor psychology, this article conceptualizes broad Turkish share-price growth as a market-implied risk-on proxy reflecting aggregate portfolio allocation behavior under conditions of macroeconomic uncertainty and high inflation. The Turkish economy provides an important empirical setting due to the coexistence of persistent inflationary pressures, exchange- rate volatility, monetary-policy revisions, and elevated uncertainty during the post-2013 period. Methodology – The study employs a nonlinear autoregressive distributed lag (NARDL) framework using monthly data covering the period from 2013M03 to 2024M12. The dependent variable is the monthly growth rate of broad Turkish share prices obtained from OECD/FRED databases. Economic uncertainty is represented by the Türkiye Economic Country-Specific Uncertainty (ECSU) index, while inflation surprises are constructed from the residuals of an autoregressive AR(1) inflation process based on monthly CPI inflation. Positive and negative movements in uncertainty and inflation surprises are decomposed into partial sums in order to test potential short-run and long-run asymmetries. The empirical specification incorporates unit-root screening procedures, bounds-testing logic for cointegration, Wald symmetry tests, and heteroskedasticity and autocorrelation consistent (HAC) standard errors to ensure econometric robustness. Findings – The empirical findings reveal a strong and statistically significant error-correction mechanism, indicating that approximately 74.4% of short-run disequilibrium is corrected within one month. The joint significance test of lagged level variables strongly supports the existence of a stable long-run relationship among uncertainty, inflation surprises, and equity-market risk-on conditions (F = 21.920, p < 0.001). The estimated long-run coefficients of uncertainty components are negative, suggesting that higher economic uncertainty weakens market- implied risk-on behavior. In the short run, however, positive inflation surprises exert a statistically significant positive effect on Turkish equity- market risk-on conditions. This finding implies that investors may shift toward equities as a defensive portfolio response when inflation unexpectedly accelerates and nominal assets lose real value. Nevertheless, Wald symmetry tests fail to reject both long-run and short-run symmetry hypotheses, indicating that positive and negative shocks do not generate statistically different effects within the sample period. Conclusion – Based upon the empirical analysis, it may be concluded that economic uncertainty and inflation surprises are dynamically associated with Turkish equity-market risk-on conditions in a high-inflation emerging-market environment. The study contributes to the macro-finance literature by integrating model-based inflation innovations into a country-specific uncertainty framework and by carefully distinguishing market-implied risk-on behavior from direct psychological measures of investor risk appetite. Although the NARDL framework provides valuable insights into adjustment dynamics and equilibrium relationships, the evidence does not support statistically significant asymmetry. The findings therefore emphasize the importance of rapid market adjustment mechanisms and inflation-related portfolio substitution effects rather than nonlinear asymmetrical responses.

EKONOMİK POLİTİKA BELİRSİZLİĞİ, BEKLENMEYEN ENFLASYON GELİŞMELERİ VE TÜRKİYE HİSSE SENEDİ PİYASASINDAKİ RİSK ALMA KOŞULLARI: NARDL YAKLAŞIMINDAN BULGULAR

Abstract

Amaç- Bu çalışmanın amacı, Türkiye’de ekonomik ülkeye özgü belirsizlik, modele dayalı enflasyon sürprizleri ve hisse senedi piyasasındaki risk alma eğilimi arasındaki dinamik ilişkiyi incelemektir. Çalışma özellikle, belirsizlikteki ve enflasyon yeniliklerindeki pozitif ve negatif değişimlerin Türk hisse senedi piyasası dinamikleri üzerinde asimetrik etkiler oluşturup oluşturmadığını araştırmaktadır. Yatırımcı psikolojisinin davranışsal bir göstergesi olarak hisse senedi getirilerini doğrudan yorumlayan çalışmalardan farklı olarak bu makale, Türkiye’de geniş kapsamlı hisse fiyat artışını, makroekonomik belirsizlik ve yüksek enflasyon koşulları altında toplam portföy tahsis davranışını yansıtan, piyasa tarafından ima edilen bir risk-on göstergesi olarak kavramsallaştırmaktadır. Türkiye ekonomisi; 2013 sonrası dönemde kalıcı enflasyonist baskılar, döviz kuru oynaklığı, para politikası revizyonları ve yüksek belirsizliğin eşzamanlı olarak görülmesi nedeniyle önemli bir ampirik araştırma ortamı sunmaktadır.

Metodoloji- Çalışmada, 2013M03–2024M12 dönemini kapsayan aylık veriler kullanılarak doğrusal olmayan gecikmesi dağıtılmış otoregresif sınır testi (NARDL) yaklaşımı uygulanmıştır. Bağımlı değişken, OECD/FRED veri tabanlarından elde edilen Türkiye’deki geniş kapsamlı hisse fiyatlarının aylık büyüme oranıdır. Ekonomik belirsizlik, Türkiye Ekonomik Ülkeye Özgü Belirsizlik (ECSU) endeksi ile temsil edilirken, enflasyon sürprizleri aylık TÜFE enflasyonuna dayalı AR(1) otoregresif enflasyon sürecinin hata terimlerinden oluşturulmuştur. Belirsizlikteki ve enflasyon sürprizlerindeki pozitif ve negatif hareketler, olası kısa ve uzun dönem asimetrilerini test etmek amacıyla kısmi toplamlar biçiminde ayrıştırılmıştır. Ampirik modelde ekonometrik sağlamlığı temin etmek amacıyla birim kök testleri, eşbütünleşme için sınır testi yaklaşımı, Wald simetri testleri ile değişen varyans ve otokorelasyona dayanıklı (HAC) standart hatalar kullanılmıştır.

Bulgular- Ampirik bulgular, güçlü ve istatistiksel olarak anlamlı bir hata düzeltme mekanizmasına işaret etmekte; kısa dönem dengesizliğin yaklaşık %74,4’ünün bir ay içerisinde giderildiğini göstermektedir. Gecikmeli seviye değişkenlerinin ortak anlamlılık testi, belirsizlik, enflasyon sürprizleri ve hisse senedi piyasasındaki risk-on koşulları arasında istikrarlı bir uzun dönem ilişkisinin varlığını güçlü biçimde desteklemektedir (F = 21.920, p < 0.001). Belirsizlik bileşenlerine ilişkin tahmin edilen uzun dönem katsayıları negatif olup, artan ekonomik belirsizliğin piyasa tarafından ima edilen risk alma davranışını zayıflattığını göstermektedir. Bununla birlikte kısa dönemde, pozitif enflasyon sürprizlerinin Türkiye hisse senedi piyasasındaki risk-on koşulları üzerinde istatistiksel olarak anlamlı ve pozitif bir etkisi olduğu tespit edilmiştir. Bu bulgu, enflasyonun beklenmedik şekilde hızlandığı ve nominal varlıkların reel değer kaybettiği dönemlerde yatırımcıların savunmacı bir portföy tepkisi olarak hisse senetlerine yönelebileceğini ima etmektedir. Ancak Wald simetri testleri, hem uzun dönem hem de kısa dönem simetri hipotezlerini reddetmemiş; bu da örneklem döneminde pozitif ve negatif şokların istatistiksel olarak farklı etkiler üretmediğini göstermektedir.

Sonuç- Ampirik analiz bulgularına dayanarak, yüksek enflasyonlu gelişmekte olan piyasa ortamında ekonomik belirsizlik ile enflasyon sürprizlerinin Türkiye hisse senedi piyasasındaki risk-on koşullarıyla dinamik biçimde ilişkili olduğu sonucuna ulaşılabilir. Çalışma, modele dayalı enflasyon yeniliklerini ülkeye özgü belirsizlik çerçevesine entegre ederek ve piyasa tarafından ima edilen risk-on davranışını yatırımcı risk iştahının doğrudan psikolojik ölçümlerinden dikkatle ayırarak makro-finans literatürüne katkı sunmaktadır. NARDL yaklaşımı, uyum dinamikleri ve denge ilişkileri konusunda değerli içgörüler sağlamakla birlikte, bulgular istatistiksel olarak anlamlı bir asimetriyi desteklememektedir. Dolayısıyla sonuçlar, doğrusal olmayan asimetrik tepkilerden ziyade hızlı piyasa uyum mekanizmalarının ve enflasyona bağlı portföy ikame etkilerinin önemini vurgulamaktadır.

Keywords

• Ekonomik politika belirsizliği
• enflasyon sürprizleri
• hisse senedi piyasaları
• risk alma koşulları
• NARDL

References

1. Baker, S. R., Bloom, N., & Davis, S. J. (2016). Measuring economic policy uncertainty. Quarterly Journal of Economics, 131(4), 1593–1636.
2. Bekaert, G., Hoerova, M., & Lo Duca, M. (2013). Risk, uncertainty, and monetary policy. Journal of Monetary Economics, 60(7), 771–788.
3. Bloom, N. (2009). The impact of uncertainty shocks. Econometrica, 77(3), 623–685.
4. Bodie, Z. (1976). Common stocks as a hedge against inflation. Journal of Finance, 31(2), 459–470.
5. Caldara, D., & Iacoviello, M. (2022). Measuring geopolitical risk. American Economic Review, 112(4), 1194–1225.
6. Campbell, J. Y., & Vuolteenaho, T. (2004). Inflation illusion and stock prices. American Economic Review, 94(2), 19–23.
7. Ellsberg, D. (1961). Risk, ambiguity, and the Savage axioms. Quarterly Journal of Economics, 75(4), 643–669.
8. Fama, E. F. (1981). Stock returns, real activity, inflation, and money. American Economic Review, 71(4), 545–565.

9. Fama, E. F., & Schwert, G. W. (1977). Asset returns and inflation. Journal of Financial Economics, 5(2), 115–146.
10. Federal Reserve Bank of St. Louis. (n.d.). Consumer Price Index: Total for Türkiye [CPALTT01TRM657N]. FRED Economic Data.
11. Federal Reserve Bank of St. Louis. (n.d.). Share Prices: All Shares/Broad: Total for Türkiye [SPASTT01TRM657N]. FRED Economic Data.
12. Geske, R., & Roll, R. (1983). The fiscal and monetary linkage between stock returns and inflation. Journal of Finance, 38(1), 1–33.
13. Jurado, K., Ludvigson, S. C., & Ng, S. (2015). Measuring uncertainty. American Economic Review, 105(3), 1177–1216.
14. Kahneman, D., & Tversky, A. (1979). Prospect theory: An analysis of decision under risk. Econometrica, 47(2), 263–291.
15. Kilic, I., & Balli, F. (2024). Measuring economic country-specific uncertainty in Türkiye. Empirical Economics, 67, 1649–1689.
16. Kumar, M. S., & Persaud, A. (2002). Pure contagion and investors shifting risk appetite: Analytical issues and empirical evidence. International Finance, 5(3), 401–436.
17. Nelson, C. R. (1976). Inflation and rates of return on common stocks. Journal of Finance, 31(2), 471–483.
18. Organisation for Economic Co-operation and Development. (n.d.). Share prices indicator. OECD Data.
19. Pesaran, M. H., Shin, Y., & Smith, R. J. (2001). Bounds testing approaches to the analysis of level relationships. Journal of Applied Econometrics, 16(3), 289–326.
20. Shin, Y., Yu, B., & Greenwood-Nimmo, M. (2014). Modelling asymmetric cointegration and dynamic multipliers in a nonlinear ARDL framework. İçinde R. C. Sickles & W. C. Horrace (Ed.), Festschrift in Honor of Peter Schmidt (ss. 281–314). Springer.