Fama French 5 Faktör Modeline Karşı Alternatif Fama French 5 Faktör Modeli: Seçilmiş İslam Ülkeleri Uygulaması

Abstract

Sharpe (1964), Lintner (1965) ve Mossin (1966) tarafından ileri sürülen finansal varlık fiyatlama modeli (CAPM), Carhart (1997) tarafından sunulan 4 faktör varlık fiyatlama modeli, Fama – French (1993 ve 2015) tarafından ortaya konan 3 faktör varlık fiyatlama modeli ve 5 faktör varlık fiyatlama modeli risksiz getiri oranı temel alınarak geliştirilmiştir. Literatürde risksiz getiri oranı olarak ise faiz getirili bir finansal varlık olan devlet tahvillerinin ele alındığı görülmektedir. Bu kapsamda varlık fiyatlandırma modellerinin faizsizlik prensibi ile hareket etmeyi planlayan İslami finansal varlık yatırımcıları tarafından uygulanması mümkün olmamakla beraber, faizsiz bir finansal varlık fiyatlama modelinin geliştirilmesini kaçınılmaz kılmıştır.

Faizsiz bir finansal varlık fiyatlama modeli geliştirilmesi ile ilgili olarak farklı modeller geliştirilmiştir. Tomkins ve Karim (1987) CAPM modelinde risksiz getiri oranına yer vermedikleri bir model önerirken Ashker (1987) ise risksiz getiri oranı yerine zekat oranının ( zekat oranı / (1- zekat oranı)) kullanılabileceğini ileri sürmüştür. Shaikh (2009) risksiz getiri oranı yerine Nominal gayri safi yurtiçi hasılanın kullanılabileceğini ileri sürmüştür. Hanif ise risksiz getiri oranı yerine enflasyon oranını, Tüketici Fiyat Endeksini (TÜFE), toptan eşya fiyat endeksini (TEFE) veya seçilmiş malların yadapara birimlerinin oluşturduğu bir sepeti baz alanİslami Finansal varlık fiyatlama modellerinin kurulabileceğini savunmuştur.

Bu çalışmada, 2012-2020 yıllarında İslam ülkelerinde Fama-French 5 faktör modelinin risksiz faiz oranıyla olan orijinal modeli ile faiz oranı yerine enflasyon oranı kullanılarak oluşturulan Fama-French 5 faktör modeli karşılaştırmalı olarak analiz edilmiştir. İslami ülkeleri olarak Endonezya, Malezya, Türkiye ve Pakistan çalışmaya dahil edilmiştir. Çalışmada Malezya için Kuala Lumpur Bileşik Endeksi (KLCI), Endenozya için Jakarta İslami Endeksi (JKII), Pakistan için Karachi Meezan Endeksi (KMI) ve Türkiye için ise Katılım Endeksi (KATLM) çalışma için seçilmiş ve endeksteki en büyük 30 firma üzerinden analiz gerçekleştirilmiştir. Çalışmaya dahil edilen firmalara ait veriler Thomson Reuters Eikon veritabanından elde edilmiştir.

Çalışmada, modelin test edilebilmesi için gerekli olan faktörler SMB (Büyüklük Faktörü), HML (Değer Faktörü, DD/PD Oranı), RMW (Karlılık Faktörü) ve CMA (Yatırım Faktörü) olarak modelin 4 faktörü ve Pazar Primi faktörü olan (𝑅𝑚 − 𝑅i) ve bu çalışmada risksiz faiz oranı yerine kullanılan enflasyon oranı (𝑅𝑚 − 𝑅inf) faktörleridir. Çalışmada kullanılan ülkeler ve ülkelerden seçilmiş olan hisse senetleri için ayrı ayrı veri seti oluşturulmuş ve daha sonra faktör ve portföylerin oluşumu için birleştirilmiştir. Büyüklük faktörü, her bir firmanın t yılının haziran ayı sonundaki piyasa değerleri hesaplanarak elde edilmiştir. Haziran ayı piyasa değeri hesaplandıktan sonra firmalar büyük ve küçük olarak iki gruba ayrılmıştır. Porföyler her yıl, t yılının Temmuz ayından t+1 yılının Haziran ayı sonu için yeniden hesaplanmış ve güncellenmiştir. Değer faktörü hesaplanırken Defter Değeri/Piyasa Değeri oranı kullanılmıştır. Defter Değeri/Piyasa değeri hesaplanırken Haziran ayındaki hisse senedinin fiyatı ile t-1 yılı dönem sonundaki ödenmiş sermaye değeri dikkate alınarak hesaplanmıştır. Daha sonra elde edilen sonuçlar büyükten küçüğe doğru sıralanmıştır. Daha sonra firmalar B/M değerlerine göre alt %30, orta %40 ve üst %30 şeklinde üç gruba ayrılmıştır. Bu gruplar yüksek, orta ve düşük olarak isimlendirilmiştir. Bu faktör için de portföyler yıllık olarak güncellenmiştir. Karlılık faktörü oluşturulurken, faaliyet karlılığının t-1 dönem sonu değerinin, t-1 yılı öz kaynak değerine bölünmesiyle elde edilmiştir. Yatırım faktörünün oluşturulmasında, toplam aktiflerin t-1 yılı ile t-2 yılı arasındaki fark alınarak, t-2 yılına oranlanmıştır. Karlılık ve yatırım faktörleri, değer faktöründe olduğu gibi büyükten küçüğe doğru sıralanmış ve üç gruba ayrılmıştır.

Keywords

• Finans
• CAPM
• Fama-French 5 Faktör
• Faiz

Fama French 5 Factor Model Versus Alternative Fama French 5 Factor Model: Evidence from Selected Islamic Countries

Abstract

In this study, the validity of the five-factor model in developing and underdeveloped countries was investigated in 2012-2020, as well as the validity of the model to be created by using the inflation rate instead of the risk-free interest rate, and the answers to the questions of its comparison with the original model. In seeking an answer to this question, Pakistan, Malaysia, Indonesia and Turkey were selected as the countries with interest-sensitive investors. In the study, the Kuala Lumpur Composite Index (KLCI) for Malaysia, the Jakarta Islamic Index (JKII) for Indonesia, the Karachi Meezan Index (KMI) for Pakistan and the Participation Index (KATLM) for Turkey were selected for the study and analysis was carried out on the top 30 companies in the index.

In terms of the created portfolios, it is seen that different portfolios are effective in terms of the highest excess return in selected countries. In fact, it has been observed that the portfolio with the highest extreme return in a country has the lowest return in the other country. It can only be said that the excessive return of small firms is greater than that of large firms. Looking at the fluctuation of excess returns, it is seen that Pakistan and Indonesia markets are risky, while Malaysia is the least risky. As a result of the analysis, evidence has been obtained that the original model has little advantage over the inflation model and that they are very close to each other. It can be said that the FF5F model is also effective in developing and underdeveloped country markets, and interest-sensitive investors can model using the inflation rate.

Keywords

• Finance
• CAPM
• Fama-French 5 Factor
• Interest Rate
• Inflation

References

1. ASHKER, A.A.F., (1987). Islamic business enterprise. Cengage Learning EMEA.
2. BANZ, R. W. (1981). The relationship between return and market value of common stocks. Journal of financial economics, 9(1), 3-18.
3. BASU, S. (1983). The relationship between earnings' yield, market value and return for NYSE common stocks: Further evidence. Journal of Financial Economics, 12(1), 129-156.
4. BHANDARI, L. C. (1988). Debt/equity ratio and expected common stock returns: Empirical evidence. The Journal of Finance, 43(2), 507-528.
5. CAKICI, N. (2015). The five-factor Fama-French model: International evidence. Available at SSRN 2601662.
6. CARHART M. M. (1997). “On persistence in mutual fund performance”, The Journal of Finance, 52/1, 57-82.
7. CHIAH, M., CHAI, D., ZHONG, A., & LI, S. (2016). A better model? An empirical investigation of the Fama–French five‐factor model in Australia. International Review of Finance, 16(4), 595-638.
8. COŞKUN, K., & TORUN, T. (2021). Fama & French üç ve beş faktörlü fiyatlama modellerinin geçerliliği: Borsa İstanbul örneği. İktisadi İdari ve Siyasal Araştırmalar Dergisi, 6(14), 84-102.

9. ÇÖMLEKÇI, İ. & SONDEMIR, S. (2020). İslami Üç Faktör Varlık Fiyatlama Modeli: Katılım Endeksi Üzerine Bir Uygulama. Anemon Muş Alparslan Üniversitesi Sosyal Bilimler Dergisi, 8 (1). 203-211.
10. DAR, Abubakar Javaid, & HANIF, Muhammad, Comparative Testing of Capital Asset Pricing Model (CAPM) and Shari’a Compliant Asset Pricing Model (SCAPM): Evidence from Karachi Stock Exchange – Pakistan, 4th South Asian International conference (SAICON-2012), Bhurban, Pakistan, 05-07 December, 2012.
11. De BONDT, W. F., & THALER, R. (1985). Does the stock market overreact? The Journal of finance, 40(3), 793-805.
12. DICKEY, D. A. & WAYNE A. F. (1981). Likelihood ratio statistics for autoregressive time series with a unit root, Econometrica, 49(4), 1057-1072.
13. ERDINÇ, Y. (2018). Comparison of CAPM, Three-Factor Fama-French Model and Five-Factor Fama-French Model for the Turkish Stock Market. MANAGEMENT FROM AN EMERGING MARKET PERSPECTIVE, 69.
14. FAMA, E. F., & FRENCH, K. R. (1992). The cross‐section of expected stock returns. the Journal of Finance, 47(2), 427-465.
15. FAMA, E. F., & FRENCH, K. R. (1993). Common risk factors in the returns on stocks and bonds. Journal of financial economics, 33(1), 3-56.
16. FAMA, E. F., & FRENCH, K. R. (1995). Size and book‐to‐market factors in earnings and returns. The journal of finance, 50(1), 131-155.
17. FAMA, E. F., & FRENCH, K. R. (2015). A five-factor asset pricing model. Journal of financial economics, 116(1), 1-22.
18. FAMA, E., & K. R. FRENCH, (1993), “Common Risk Factors in The Returns on Stocks and Bonds”, Journal of Financial Economics 33, no. 1: 3-56.
19. FAMA, Eugene. F. & FRENCH, Kenneth, R. (2015). “A Five-Factor Asset Pricing Model”. Journal of Financial Economics, 116, 1-22.
20. HANIF, Muhammad (2011), Risk and return under Shari'a frame work: An attempt to develop Shari'a compliant asset pricing model (SCAPM), Pakistan Journal of Commerce and Social Sciences (PJCSS), Vol. 5, Iss. 2, pp. 283-292.
21. HEANEY, R., KOH, S. & LAN, Y. (2016). Australian Firm Characteristics and The Cross Section Variation in Equity Returns. Pacific-Basin Finance Journal, 37, 104-115.
22. ICD –Islamic Corporation For the Development of the Private Sector (2020), Islamic Finance Development Report, https://icd-ps.org/uploads/files/ICD Refinitiv%20IFDI%20Report%2020201607502893_2100.pdf
23. LINTNER, J. (1965). “The valuation of risk assets and the selection of risky investments in stock portfolios and capital budgets”, There view of economics and statistics, 13- 37.
24. MERTON, R. C. (1973). An intertemporal capital asset pricing model. Econometrica: Journal of the Econometric Society, 867-887.
25. MOSSIN, J. (1966). “Equilibrium in a capital asset market”, Econometrica: Journal of the econometric society, 768-783.
26. PHILLIPS, P., & PERRON P., (1988). Testing for a unit root in time series regression, Biometrica, 75, 335-46.
27. ROSENBERG, B., REID, K., & LANSTEIN, R. (1985). Persuasive evidence of market inefficiency. The Journal of Portfolio Management, 11(3), 9-16.
28. ROSS, S. A. (1976). Options and efficiency. The Quarterly Journal of Economics, 90(1), 75-89.
29. SHAIKH, S. (2010). Corporate Finance in an Interest free economy: An alternate approach to practiced Islamic Corporate finance. Munich Personal RePEc Archive (MPRA), Paper No. 19459.
30. SHARPE W. (1964). “Capital Asset Prices – A Theory of Market Equilibrium Under Conditions of Risk”, Journal of Finance, Vol: 19, ss. 425-442.
31. STOLL, H. R., & WHALEY, R. E. (1990). The Dynamics of Stock Index and Stock Index Futures Returns. Journal of Financial and Quantitative analysis, 441-468.
32. TOMKINS, C., & ’Abdul Karim, R. A. (1987). The Shari’ah and its Implications for Islamic Financial Analysis: An Opportunity to Study Interactions Among Society, Organization, and Accounting. American Journal of Islam and Society, 4(1), 101–115.
33. YANG, Q., LI, L., ZHU, Q., & MIZRACH, B. (2017). Analysis of US Sector of Services with a New Fama-French 5-Factor Model. Applied Mathematics, 8(9), 1307-1319.
34. YÜCEL, A. G., & KÖSEOĞLU, A. (2020). Do participation banks contribute to economic growth? Time-series evidence from Turkey. Bilimname, 2020(42), 155-180. https://doi.org/10.28949/bilimname.811760
35. ZHOU, W., & LI, L. (2016). A New Fama-French 5-Factor Model Based on SSAEPD Error and GARCH-Type Volatility. Journal of Mathematical Finance, 6(5), 711-727.