Kredi Temerrüt Takasları (CDS) ve Devlet Tahvilleri Arasındaki İlişki: Türkiye Üzerine Bir İnceleme

Öz

Bu çalışmanın amacı, Türkiye dolar cinsi Eurobondlar ile bu menkul kıymetleri referans varlık olarak belirlemiş olan CDS sözleşmeleri arasındaki ilişkiyi incelemek ve fiyat keşif sürecini ortaya koymaktır. Bu çerçevede 02.01.2014–31.12.2019 dönemi günlük verileri kullanarak değişkenlere öncelikle ADF ve Lee-Strazicich birim kök testleri uygulanmış ve yapısal kırılmaların varlığı ile değişkenler arasındaki nedensellik ilişkisi Toda-Yamamoto nedensellik yöntemi ile incelenmiştir. Araştırma bulgulara göre; %5 anlamlılık düzeyinde CDS primlerinden tahvil primlerine doğru tek yönlü çok kuvvetli bir nedensellik ilişkisi, %10 anlamlılık düzeyinde ise tahvil primlerinden CDS primlerine doğru bir nedensellik ilişkisi bulunmaktadır. Bu durum kredi risk primi fiyatlamasının öncelikle CDS sözleşmelerinde gerçekleştiğini göstermektedir.

Anahtar Kelimeler

• Tahvil
• Türkiye Devlet Tahvili
• Kredi Temerrüt Takası (CDS)
• Toda-Yamamoto

Relationship Between Credit Default Swaps (CDS) and Government Bonds: A Study on Turkey

Abstract

The purpose of the study is to examine the relationship between Turkey's dollar-denominated Eurobonds and CDS contracts that are related to these Eurobonds and also to present the price discovery process. First, ADF and Lee-Strazicich unit root tests were applied to variables regarding daily data for the period 02.01.2014-31.12.2019. With finding structural breaks after unit root tests, causality relations between variables were examined by the Toda-Yamamoto causality method. There is a very strong one-way causality relationship from CDS premiums to bond premiums at the 5% significance level and a causality relation from bond premiums to CDS premiums at the 10% significance level. This situation shows that the credit risk premium pricing is realized primarily in CDS contracts.

Keywords

• Bonds
• Turkey Government Bonds
• Credit Default Swaps (CDS)
• Toda-Yamamoto

Kaynakça

1. Akkaş, M. E., & Sayılgan, G. (2015). Konut Fiyatları ve Konut Kredisi Faizi: Toda -Yamamoto Nedensellik Testi. Journal of Economics Finance and Accounting, 2 (4), 572-583.
2. Ammer, J., & Cai, F. (2011). Soverign CDS and Bond Pricing Dynamics In Emerging Markets: Does The Cheapest To Deliver Option Matter?. Journal of International Financial Markets, Institutions and Money, 21, 369-387.
3. Aytaç, D., & Güran, M.C. (2010). Kamu Harcamalarının Bileşimi Ekonomik Büyümeyi Etkiler Mi? Türkiye Ekonomisi için Bir Analiz. Sosyoekonomi, 13(13), 129-152.
4. Bai, J., & Collin-Dufresne, P. (2018). The CDS-Bond Basis. Financial Management, 48, 417-439.
5. Barışık, S., & Kesikoğlu, F. (2006). Türkiye’de Bütçe Açıklarının Temel Makroekonomik Değişkenler Üzerine Etkisi (1987-2003 VAR, Etki-Tepki Analizi, Varyans Ayrıştırması). Ankara Üniversitesi SBF Dergisi, 61(4), 59-82.
6. Blanco, R., Brennan, S., & Marsh, I. W. (2005). An Empirical Analysis of the Dynamic Relation between Investment - Grade Bonds and Credit Default Swaps. Journal of Finance, 60(5), 2255-2281.
7. Büyükakın, F., Bozkurt, H., & Cengiz, V. (2009). Türkiye’de Parasal Aktarımın Faiz Kanalının Granger Nedensellik ve Toda-Yamamoto Yöntemleri ile Analizi. Erciyes Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Dergisi, 33, 101-118.
8. Chan-Lau, J. A., & Kim, Y. S. (2004). Equity Prices, Credit Default Swaps, and Bond Spreads in Emerging Markets. IMF Working Paper.

9. Cherny, K., & Craig, B. R. (2009). Credit Default Swaps and Their Market Function. Economic Commentary, Federal Reserve Bank of Cleveland.
10. Choudhry, M. (2010). An Introduction to Bond Markets, Hoboken: John Wiley & Sons, Incorporated.
11. Coudert, V., & Gex, M. (2010). Credit Default Swap and Bond Markets: Which Leads The Other?. Financial Stability Review, Banque de France, 14, 161-167.
12. Çelik, İ., Gençtürk, M., & Binici, F. Ö. (2013). İMKB 30 Endeksi ile Avrupa Birliği Üyesi Ülke Borsaları Arasındaki Dinamik İlişkilerin Vektör Otoregresif Model Bağlamında Belirlenmesi. Muhasebe ve Finansman Dergisi, 60, 73-86.
13. Çetin, M., & Işık, Ç. Y. (2019). Bilgi Odaklı Ekonomik Büyüme Yaklaşımının Ampirik Analizi: Türkiye Örneği. Uluslararası Yönetim İktisat ve İşletme Dergisi, 15(2), 370-389.
14. Danacı, M. C., Şit, M., & Şit, A. (2017). Kredi Temerrüt Swaplarının (CDS’lerin) Büyüme Oranıyla İlişkilendirilmesi: Türkiye Örneği. Aksaray Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Dergisi, 9(2) 67-78.
15. Dickey, D. A., & Fuller, W. A. (1979). Distribution of the Estimators for Autoregressive Time Series with a Unit Root. Journal of the American Statistical Association. 74(366), 427-431.
16. Dickey, D. A., & Fuller, W. A. (1981). Likelihood Ratio Statistics for Autoregressive Time Series with a Unit Root. Econometrica, 49(4), 1057-1072.
17. Dritsaki, C. (2017). Toda-Yamamoto Causality Test between Inflation and Nominal Interest Rates: Evidence from Three Countries of Europe. International Journal of Economics and Financial Issues, 7(6), 120-129.
18. ECB. (2020). What are Benchmark Rates, Why are They Important and Why Are They Being Reformed?. (Erişim: 07.09.2020), https://www.ecb.europa.eu/explainers/tell-me-more/html/benchmark_rates_qa.en.html
19. Ersan, İ., & Günay, S. (2009). Kredi Riski Göstergesi Olarak Kredi Temerrüt Swapları (CDSs) ve Kapatma Davasının Türkiye Riski Üzerine Etkisine Dair Bir Uygulama. Bankacılar Dergisi, 20(71), 3-22.
20. Ersoy, E., & Ünlü, U. (2016). Tezgahüstü Türev Piyasa İşlemleri. Nevşehir Hacı Bektaş Veli Üniversitesi Sosyal Bilimler Enstitüsü Dergisi, 6(1), 143-162.
21. Forte, S., & Pena, J. I. (2009). Credit Spreads: An Emprical Analysis on the Information Content of Stocks, Bonds and CDS. Journal of Banking and Finance, 33(11), 2013-2025.
22. Giorgione, A., & Patane, M. (2016). A Model to Test the Price Discovery of Sovereign Credit Risk in the Eurozone. International Research Journal of Applied Finance, 7(5), 1-18.
23. Gök, İ.Y., & Arslan, Z. (2019). Kredi Temerrüt Swap Spreadleri ve Kredi Derecelendirme Duyuruları Arasındaki İlişki: Gelişmekte Olan Ülkeler Kapsamında Bir Araştırma. Uluslararası İktisadi ve İdari İncelemeler Dergisi, (24), 301-314.
24. Granger, C. W. J. (1969). Investigating Causal Relations by Econometric Models and Cross-Spectral Methods. Econometrica, 37(3), 424-438.
25. Gujarati, D. (2011). Temel Ekonometri. Ü. Şenesen, G. Günlük Şenesen (Çev.), İstanbul: Literatür Yayıncılık.
26. Güder, F., Yücekaya, P., & Şenyurt, A. (2016). Kamu Harcamalari ile Ekonomik Büyüme İlişkisi: Türkiye için Keynesyen Görüş mü? Wagner Kanunu mu Geçerli? (2006-2015 Dönemi). ÇOMÜ Uluslararası Sosyal Bilimler Dergisi, 1(1), 47-60.
27. Hattori, M., & Takats, E. (2015). The Role of Debt Securities Markets. BIS Paper, 83, 42-64.
28. Herring, R. J. & Chatusripitak, N. (2000). The Case of the Missing Market: The Bond Market and Why It Matters for Financial Development. Asian Development Bank Institute Working Paper, 11, 1-59.
29. İğde, E. (2010). Yapısal Değişiklik Altında Birim Kök Testleri ve Bazı Makro İktisadi Değişkenler Üzerine Uygulamalar. Yüksek Lisans Tezi, Adana: Çukurova Üniversitesi.
30. Karagöl, E., Erbaykal, E., & Ertuğrul, H. (2007). Türkiye'de Ekonomik Büyüme İle Elektrik Tüketimi İlişkisi: Sınır Testi Yaklaşımı. Doğuş Üniversitesi Dergisi, 8(1), 72-80.
31. Kayahan, L., & Hepaktan, C. E. (2016). Türkiye’de Elektronik Ticaret Hacmini Etkileyen Faktörlere İlişkin VAR Analizi (2005-2015). Ardahan Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Dergisi, 4, 159-190.
32. Kisgergely, K. (2009). What Moved Sovereign CDS Spreads in Period of Financial Turbulance?. Report on Financial Stability, Magyar Nemzeti Bank, 1-4.
33. Kocabıyık, T. (2016). Johansen Eşbütünleşme Testinde Karar Aşamalarının Analizi. SDÜ Sosyal Bilimler Enstitüsü Dergisi, CİEP Özel Sayısı, 40-50.
34. Kocabıyık, T., Aksoy, E., & Teker, T. (2020). Makroekonomik Değişkenlerin Park Mavera III Gayrimenkul Sertifikası Fiyatı Üzerine Etkisinin Toda-Yamamoto Analizi ile Keşfi. Avrasya Uluslararası Araştırmalar Dergisi, 8(21), 347-365.
35. Koy, A. (2014). Kredi Temerrüt Swapları ve Tahvil Primleri Üzerine Ampirik Bir Çalışma. International Review of Economics and Management, 2(2), 63-79.
36. Kunt, A. S. (2008). Kredi Temerrüt Swapları ve Türkiye’nin Kredi Temerrüt Swap Priminin Belirlenmesine Yönelik Bir Çalışma. PhD Thesis, İstanbul: İstanbul Teknik Üniversitesi.
37. Lee, J., & Strazicich, M. C. (2003). Minimum Lagrange Multiplier Unit Root Test with Two Structural Breaks. The Review of Economics and Statistics, 85(4), 1082-1089.
38. Longstaff, F., Pan, J., Pedersen, L., & Singleton, K. (2011). How Sovereign Is Sovereign Credit Risk. American Economic Journal: Macroeconomics, 3(2), 75-103.
39. Mac Kinnon, J. G. (1996). Numerical Distribution Functions for Unit Root and Cointegration Tests. Journal of Applied Econometrics, 11(6), 601-618.
40. Matos, J. C. D., Fano, D. & Seneviratne, A. (2007). ‘The role of financial markets’ in Peter van de Ven and Daniele Fano (eds.). Understanding Financial Accounts, OECD Publishing, Paris.
41. Merton, R. (1974). On Pricing Of Corporate Debts: The Risk Structure of Interest Rates. Journal of Finance, 29(2), 449-470.
42. Özgen, F. B., & Güloğlu, B. (2004). Türkiye’de İç Borçların İktisadi Etkilerinin VAR Tekniğiyle Analizi. METU Studies in Development, 93-114.
43. Özman, H., Özpınar, Ö., & Doru, O. (2018). Kredi Temerrüt Takası (CDS) ve Kur-Faiz İlişkisi: Türkiye Örneği. Bankacılık ve Sermaye Piyasası Araştırmaları Dergisi, 2(4), 31-45.
44. Palladini, G., & Portes, R. (2011). Sovereign CDS and Bond Pricing Dynamics in the Euro-Area. National Bureau of Economic Research Working Paper, n.17586.
45. Pan, J., & Singleton, K. J. (2008). Default and Recovery Implicit in Term Structure of Sovereign CDS Spreads. Journal of Finance, 63(5), 2345-2384.
46. Patanè, M., Tedesco, M., & Zedda, S. (2019). CDS-Bond Basis Dynamic and Credit Spread Price Discovery: A Test for European Corporate and Sovereign Bond Markets. Modern Economy, 10, 1984-2003.
47. Pradhan, R. P., Arvin, M. B., Norman, N. R. & Bahmani, S. (2020). The dynamics of bond market development, stock market development and economic growth: Evidence from the G-20 countries. Journal of Economics, Finance and Administrative Science, 25(49), 119-147.
48. Saretto, A., & Tookes, H. E. (2013). Corporate Leverage, Debt Maturity, and Credit Supply: The Role of Credit Default Swaps. The Review of Financial Studies, 26(5), 1190-1247.
49. Tanyıldızı, H. (2020). CDS Primleri ile Tahvil Gösterge Faiz Oranları ve Finansal Endeksler İlişkisi: Türkiye Örneği. Yüksek Lisans Tezi, Erzincan: Erzincan Binali Yıldırım Üniversitesi.
50. Taş, O., Tokmakçıoğlu, K., & Çevikcan, G. (2016). Borsa İstanbul’da Pay Senedi Getirileri ile İşlem Hacmi Arasındaki İlişki. Dokuz Eylül Üniversitesi Sosyal Bilimler Enstitüsü Dergisi, 18(1), 11-30. Thomson Reuters (2020). Eikon Veri Terminali.
51. Tıraşoğlu, B. Y. (2014). Yapısal Kırılmalı Birim Kök Testleri ile OECD Ülkelerinde Satın Alma Gücü Paritesi Geçerliliğinin Testi. İstanbul Üniversitesi İktisat Fakültesi Ekonometri ve İstatistik Dergisi, 20, 68-87.
52. Toda, H. Y., & Yamamoto, T. (1995). Statistical Inference in Vector Auto Regressions with Possibly Integrated Processes. Journal of Econometrics, 66, 225-250.
53. Turner, P. (2002). Bond Markets In Emerging Economies An Overview Of Policy Issues, The Development of Bond Markets in Emerging Economies, BIS Papers, 11, 1 – 12. Bank of International Settlements.
54. Varga, L. (2009). The Information Content of Hungarian Soverign CDS Spreads. MNB Occasional Papers, n.78.
55. Wallison, P. J. (2008). Everything You Wanted to Know about Credit Default Swaps-but Were Never Told. American Enterprise Institute for Public Policy Research, Financial Services Outlook.
56. Weistroffer, C. (2009). Credit Default Swaps: Heading Towards A More Stable System. Deutsche Bank Research, No: 21.
57. Yavuz, S. (2009). Hataları Ardışık Bağımlı (Otokorelasyonlu) Olan Regresyon Modellerinin Tahmin Edilmesi. Atatürk Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Dergisi, 23(3), 123-140.
58. Yelghi, A. (2019). Uluslararası Tahvil Piyasasının Ekonomi Üzerindeki Etkisi: G7 Ülkeleri Örneği. İstanbul Gelişim Üniversitesi Sosyal Bilimler Dergisi, 6(özel sayı), 94-122.
59. Zhu, H. (2006). An Empirical Comparison of Credit Spreads between the Bond Market and the Credit Default Swap Market. Journal of Financial Services Research, 29, 211-235.