Türev ve Spot Piyasalar Arasındaki Nedensellik Etkileşimi: BIST Üzerine Bir İnceleme

Öz

Bu çalışmada vadeli piyasa ile spot piyasa arasındaki nedensellik yapısı araştırılarak söz konusu ilişki çerçevesinde finansın temel ilke ve hipotezlerinden ilişki kurulabilenlerin test edilebilmesi amaçlanmıştır. Bu amaçla 04.01.2010-31.12.2020 tarihlerini kapsayan dönemde (2764 gözlem) BİST 30 Endeksi ile USD/TL ve Euro/TL kurlarına ait spot ve vadeli fiyat serileri incelenmiştir. 11.08.2017-31.12.2020 (875 gözlem) döneminde de Ruble/TL ile Yuan/TL kuru spot ve futures fiyat serileri analize dahil edilmiştir. Her bir değişken grubu için serilerin durağan olma seviyelerine göre VAR (Vector Autoregressive Regression) veya VECM(Vector Error Correction Model) süreci ile aralarında kısa/uzun ilişkinin saptanması sonrasında değişkenlere Granger Nedensellik Analizi uygulanmıştır. Analiz sonuçları 0,05 anlamlılık düzeyinde incelediğinde Euro/TL, Ruble/TL ve Yuan/TL değişkenlerinin çift yönlü; BİST 30 Endeksinde spot piyasan vadeli piyasaya doğru; Dolar/TL kuru için ise vadeli piyasadan spot piyasaya doğru nedensellik ilişkisi bulunduğu sonucuna ulaşılmıştır. Elde edilen sonuçlara göre, araştırılan piyasalar arasında Etkin Piyasa Hipotezi’nin varsayımları ve Çeşitlendirme fırsatının desteklenmediği; Taşıma Maliyeti Hipotezi’nin Euro/TL, Ruble/TL ve Yuan/TL piyasalarında desteklendiği; İşlem Maliyeti ve Kaldıraç Hipotezi’nin ise sadece USD/TL kuruna ait piyasalar arasında desteklendiği ifade edilebilmektedir.

Anahtar Kelimeler

• Spot ve Vadeli Piyasa Etkileşimi
• VAR
• VECM
• Granger Nedensellik Analizi

Causality Interaction between Derivatives and Spot Markets: An Analysis on BIST

Öz

This study aimed to investigate the causality structure between the futures market and the spot market, and to test the basic principles and hypotheses of finance that can be related to the framework of the given relationship. For this purpose, spot and forward price series of BIST 30 Index and USD/TL and Euro/TL rates in the period covering 04.01.2010-31.12.2020 (2764 observations) were examined. Ruble/TL and Yuan/TL spot and futures price series were also included in the analysis in the period of 11.08.2017-31.12.2020 (875 observations). For each variable group, Granger Causality Analysis was applied to the variables after determining the short/long relationship between them with the VAR (Vector Autoregressive Regression) or VECM (Vector Error Correction Model) process according to the level of stationarity of the series. When the analysis results are analyzed at the 0.05 significance level, the variables Euro/TL, Ruble/TL and Yuan/TL are bidirectional; In the BIST 30 Index, from the spot market to the futures market; For the USD/TL rate, it was concluded that there is a causal relationship from the forward market to the spot market. According to the results obtained, the assumptions of the Efficient Market Hypothesis and the Diversification opportunity are not supported among the researched markets; The Transport Cost Hypothesis is supported in Euro/TL, Ruble/TL and Yuan/TL markets; It can be stated that the Transaction Cost and Leverage Hypothesis is supported only between the markets of USD/TL rate.

Anahtar Kelimeler

• Spot and Futures Market Interaction
• VAR
• VECM
• Granger Causality Analysis

Kaynakça

1. Akçay, S., Özen, E. & Kula, V. (2009). Türkiye’de Vadeli Döviz Fiyatları ile Spot Döviz Fiyatları Arasındaki Nedensellik İlişkisinin İncelenmesi: İzmir Vadeli İşlem ve Opsiyon Borsası Uygulaması. 13. Ulusal Finans Sempozyumu Bildiriler Kitabı, Afyonkocatepe Üniversitesi, Afyonkarahisar, ss.321-330.
2. Alphonse, P. (2000). Efficient Price Discovery in Stock Index Cash and Futures Markets. Annales d'Economie et de Statistique. 60, 177-188.
3. Başdaş, U. (2009). Lead-Lag Relationship between the Spot Index and Futures Price for the Turkish Derivatives Exchange. SSRN Elektronik Dergi 1493147. https://ssrn.com/abstract=1493147, (30.12.2020)
4. Bekgöz, S. (2006). Türkiye’de Vadeli Piyasalar ve İMKB Hisse Senetleri Piyasası ile Etkileşimi. Doktora Tezi. İstanbul: Marmara Üniversitesi Bankacılık ve Sigortacılık Enstitüsü.
5. Brooks, C., Rew, A. G. & Ritson, S. (2001). A Trading Strategy Based on the Lead–lag Relationship Between the Spot Index and Futures Contract for the FTSE 100. International Journal of Forecasting, 17(1), 31-44.
6. Chan, K. (1992). A Further Analysis of the Lead–lag Relationship between the Cash Market and Stock Index Futures Market. The Review of Financial Studies. 5(1), 123-152.
7. Chen, R & Zheng, Z. (2008). Unbiased Estimation, Price Discovery and Market Efficiency: Futures Prices and Spot Prices. Systems Engineering-Theory and Practice, 28(8), 2-11.
8. Chu, Q. C., Hsieh, W. L. G. & Tse, Y. (1999). Price Discovery on the S&P 500 Index Markets: An Analysis of Spot Index, Index Futures, and SPDRs. International Review of Financial Analysis, 8(1), 21-34.

9. Çelik, İ. (2011). Vadeli işlem piyasasında fiyat keşfi: İzmir Vadeli İşlem ve Opsiyon Borsasında Ampirik Bir Uygulama. Doktora Tezi. Isparta: Süleyman Demirel Üniversitesi Sosyal Bilimler Enstitüsü.
10. Çevik, E. İ. & Pekkaya, M. (2007). Spot ve Vadeli İşlem Fiyatlarının Varyansları Arasındaki Nedensellik Testi. Dokuz Eylül Üniversitesi İktisadi İdari Bilimler Fakültesi Dergisi, 22(1), 49-66.
11. Demireli, E. & Torun, E. (2019). Sürekli Dalgacık Dönüşümlü Granger Nedensellik Analizi ile Bist-30 Endeksi ve Endeks Vadeli İşlem Sözleşmesi Üzerine Bir Araştırma. Selçuk Üniversitesi Sosyal Bilimler Enstitüsü Dergisi, (42), 191-199.
12. Demirkaya, N. (2016). The Lead-lag Relationship between the Equity Market and the Derivatives Market: Evidence From Borsa İstanbul.Yüksek Lisans Tezi. İzmir: Dokuz Eylül Üniversitesi Sosyal Bilimler Enstitüsü.
13. Dikmen, A. (2008). Türkiye’de Vadeli İşlemler Piyasasının Gelişimi Perspektifinde Hisse Senedi Endeks Vadeli İşlem Sözleşmelerinin Gelişimi ve Spot Piyasa ile Etkileşimi. SPK Piyasa Gözetim ve Düzenleme Dairesi. Yeterlik Etüdü. Ankara.
14. Doğruer, Z. (2009). Vadeli Döviz Piyasası ve Türkiye’de Spot ve Vadeli Döviz Kurları Üzerine Bir Uygulama. Yüksek Lisans Tezi. Kütahya: Dumlupınar Üniversitesi Sosyal Bilimler Enstitüsü.
15. Ersoy, E. (2011). Spot ve Vadeli İşlem Piyasaları Arasındaki Fiyat ve Volatilite İlişkisi: İMKB-VOB Örneği. Doktora Tezi. Kayseri: Erciyes Üniversitesi Sosyal Bilimler Enstitüsü.
16. Ersoy, E. & Bayrakdaroğlu, A. (2013). İMKB 30 Endeksi ile VOB-İMKB 30 Endeks Vadeli İşlem Sözleşmeleri Arasındaki Öncül-Ardıl İlişkisi. İstanbul Üniversitesi İşletme Fakültesi Dergisi. 42(1), 26-40.
17. Fama, E.F. (1965). Random Walks in Stock Market Prices. Financial Analysts Journal. 51(1), 75-80.
18. Fleming, J., Ostdiek, B. & Whaley, R. E. (1996). Trading Costs and the Relative Rates of Price Discovery in Stock, Futures, and Option Markets. The Journal of Futures Markets: Futures, Options, and Other Derivative Products. 16(4), 353-387.
19. Floros, C. (2009). Price Discovery in the South African Stock Index Futures Market. International Research Journal of Finance and Economics. 34, 148-159.
20. Floros, C. & Vougas, D. V. (2008). The Efficiency of Greek Stock Index Futures Market. Managerial Finance. 34(7), 498-519.
21. Frino, A. & West, A. (1999). The Lead–Lag Relationship Between Stock Indices and Stock Index Futures Contracts: Further Australian Evidence. Abacus. 35(3), 333-341.
22. Gök, İ.Y. (2013). Endeks Futures ve Spot Piyasalarda Fiyat Keşfi, Volatilite Yayılımı ve Uluslararası Etkileşimler. Doktora Tezi. Isparta: Süleyman Demirel Üniversitesi Sosyal Bilimler Enstitüsü.
23. Hasan, M. (2005). An Alternative Approach in Investigating Lead–lag Relationships Between Stock and Stock Index Futures Markets–Comment. Applied Financial Economics Letters. 1(2), 125-130.
24. İşeri, M. & Kaçmazer, M. (2016). 2005-2015 Yılları Arasında BIST30 Endeksi ve BIST30 Endeks Vadeli İşlem Sözleşmeleri Arasındaki Nedensellik (Öncül-Ardıl) İlişkisinin İrdelenmesi. Finans Politik ve Ekonomik Yorumlar, 53(615), 9-21.
25. Judge, A. & Reancharoen, T. (2014). An Empirical Examination of the Lead–Lag Relationship Between Spot and Futures Markets: Evidence from Thailand. Pacific-Basin Finance Journal. 29, 335-358.
26. Kaçmazer, M. (2017). Vadeli ve Spot Piyasalar Arasındaki Etkileşim: Borsa İstanbul'da Bir Uygulama. Doktora Tezi. İstanbul: İstanbul Kültür Üniversitesi Sosyal Bilimler Enstitüsü.
27. Kara, E. (2017). Vadeli İşlem Piyasaları ve Spot Piyasalarda Fiyat Keşfi ve Volatilite Yayılımı: Borsa İstanbul’da Bir Uygulama. Doktora Tezi. Bursa: Uludağ Üniversitesi Sosyal Bilimler Enstitüsü.
28. Karhan, G. (2011). Price Discovery and Volatility Spillover in Spot Index and Index Futures Markets: Evidence From Turkey. Yüksek Lisans Tezi. İzmir: İzmir Ekonomi Üniversitesi Sosyal Bilimler Enstitüsü.
29. Karmakar, M. (2009). Price Discoveries and Volatility Spillovers in S&P CNX Nifty Future and Its Underlying Index CNX Nifty. Vikalpa. 34(2), 41-56.
30. Kasman, A. & Kasman, S. (2008). The Impact of Futures Trading on Volatility of the Underlying Asset in the Turkish Stock Market. Physica A: Statistical Mechanics and its Applications. 387(12), 2837-2845.
31. Kawaller, I. G., Koch, P. D. & Koch, T. W. (1987). The Temporal Price Relationship between S&P 500 Futures and the S&P 500 Index. The Journal of Finance, 42(5), 1309-1329.
32. Kaya A. (2016). Pay Piyasasına Dayalı Vadeli İşlem ve Spot Piyasalarının Öncü Gösterge Olma Özelliği: Borsa İstanbul Örneği. BDDK Bankacılık ve Finansal Piyasalar Dergisi. 10(1): 35-64.
33. Kayalıdere, K., Aracı, H. & Aktaş, H. (2012). Türev ve spot piyasalar arasındaki etkileşim: VOB üzerine bir inceleme. Muhasebe ve Finansman Dergisi. (56), 137-154.
34. Kenourgios, F. D. (2004). Price Discovery in the Athens Derivatives Exchange: Evidence for the FTSE/ASE-20 Futures Market. Ase-20. Economic and Business Review. Futures Market. 6(3), 229-243.
35. Khan, S. U. (2006). Role of the Futures Market on Volatility and Price Discovery of the Spot Market: Evidence from Pakistan’s Stock Market. Lahore Journal of Economics, 11(2), 107-121.
36. Kırmızıgül Üner, İ. (2013). Türkiye’de Vadeli İşlem Piyasalarının Gelişimi, Spot Piyasa ile Etkileşimi ve Hisse Senedi Endeks ve Vadeli İşlem Sözleşmeleri Örneğinde Değerlendirilmesi. Doktora Tezi. İstanbul: Kadir Has Üniversitesi Sosyal Bilimler Enstitüsü.
37. Kolb, R. W. & Overdahl, J. A. (2003). Financial Derivatives, New Jersey: John Wiley and Sons.
38. Korkmaz, T. & Ceylan, A. (2012). Sermaye Piyasası ve Menkul Değer Analizi. Bursa: Ekin Kitabevi.
39. Kutner, G. W. & Sweeney, R. J. (1991). Causality Tests between the S&P 500 Cash and Futures Markets. Quarterly Journal of Business and Economics. 51-74.
40. Markowitz, H. (1952). Portfolio Selection. The Journal of Finance,7(1), 77-91.
41. Masih, A. M. & Masih, R. (1997). Dynamic Linkages and the Propagation Mechanism Driving Major International Stock Markets: An Analysis of the Pre-and Post-Crash Eras. The Quarterly Review of Economics and Finance, 37(4), 859-885.
42. Özen, E. (2008). İzmir Vadeli işlem ve Opsiyon Borsası’nda Hisse Senedine Dayalı Futures İşlemlerin Spot Piyasa Etkinliğine Katkısı: İMKB-30 Endeksi İçin Bir Uygulama. Doktora Tezi. Afyonkarahisar: Afyonkarahisar Kocatepe Üniversitesi Sosyal Bilimler Enstitüsü.
43. Öztürk, B. (2008). İMKB & VOB Arasındaki Etkileşimin İMKB-30 ve İMKB-100 Bağlamında İrdelenmesi ve Elde Edilen Sonuçların VOB Bünyesinde Gerçekleştirilen İşlemlerin Gözetimi–Denetimi Açısından Değerlendirilmesi. SPK Denetleme Dairesi. Yeterlik Etüdü. İstanbul.
44. Özün, A. ve Erbaykal E. (2009) Detecting Risk Transmission from Futures to Spot Markets without Data Stationarity Evidence from Turkey’s Markets. The Journal of Risk Finance, 10(4), 365-376.
45. Paul, M. T. & Kimata, J. D. (2016). The Linkages, Persistence, Asymmetry in the Volatility, the Price Discovery and Efficiency, and the Effect of the US Subprime Mortgage Financial Crisis on the Spot and the Futures Market’s Returns: The Case of India. Applied Economics. 48(8), 669-683.
46. Pişkin, E. (2011). Vadeli İşlemler Piyasasında Endeks ve Döviz Sözleşmeleri Üzerine Bir Uygulama: Spot ve Vadeli Fiyat İlişkilerinin İncelenmesi. Yüksek Lisans Tezi. Antalya: Akdeniz Üniversitesi Sosyal Bilimler Enstitüsü.
47. Pizzi, M. A., Economopoulos, A. J. & O'Neill, H. M. (1998). An Examination of the Relationship Between Stock Index Cash and Futures Markets: A Cointegration Approach. The Journal of Futures Markets, 18(3), 297-305.
48. Polat, M., Kanmaz, M & Vergi, H. (2019). Vadeli ve Spot Piyasalar Arasında Nedensellik İlişkisi: Borsa İstanbul Örneği. Bitlis Eren Üniversitesi Akademik İzdüşüm Dergisi. 4(1): 88-96.
49. Pradhan, K. C. & Bhat, K. S. (2009). An Empirical Analysis of Price Discovery, Causality and Forecasting in the Nifty Futures Markets. International Research Journal of Finance and Economics. 26, 83-92.
50. Srinivasan, P. (2009). An Empirical Analysis of Price Discovery in the NSE Spot and Futures Markets of India. IUP Journal of Applied Finance. 15(11), 24.
51. Stoll, H. R. & Whaley, R. E. (1990). The Dynamics of Stock Index and Stock Index Futures Returns. Journal of Financial and Quantitative Analysis. 25(4), 441-468.
52. Tezcan, O. E. (2010). Döviz Piyasalarında Spot ve Vadeli Kurlar Arasındaki Dinamik İlişkinin Analizi. Yüksek Lisans Tezi. İstanbul: İstanbul Üniversitesi Sosyal Bilimler Enstitüsü.
53. Tse, Y. K. (1995). Lead‐Lag Relationship Between Spot Index and Futures Price of the Nikkei Stock Average. Journal of Forecasting. 14(7), 553-563.
54. Wahab, M. & Lashgari, M. (1993). Price Dynamics and Error Correction in Stock Index and Stock Index Futures Markets: A Cointegration Approach. Journal of Futures Markets. 13(7), 711-742.