Modern Sermaye Yapısı Teorilerinin Geçerliliğinin Test Edilmesi: BIST 30 Endeksi Firmaları Üzerine Bir Araştırma

Öz

Sermaye yapısına etki eden faktörler ve etki dereceleri ülkeden ülkeye, sektörden sektöre hatta aynı sektör içinde yer alan firmalar arasında dâhi farklılık göstermektedir. Bu durumda finans yöneticileri en uygun sermaye yapısını oluşturmak için verecekleri kararları, bu çeşitli faktörleri ve etkilerini göz önüne alarak değerlendirmelidir. Bu sebeple sermaye yapısı ve sermaye yapısına etki eden faktörlerin sermaye yapısı teorileriyle uyumlu olup olmadığı araştırılması gereken konulardan birisidir. Bu çalışmada, 2009:6-2019:6 döneminde BİST 30 Endeksi’nde devamlı işlem gören 15 adet firmanın sermaye yapısının modern sermaye yapısı teorileri ile geçerliliği test edilmeye çalışılmıştır. Sermaye yapısı finansal kaldıraç oranları ile temsil edilirken, firmaya özgü faktörler ise borç dışı vergi kalkanı, büyüme oranı, firma büyüklüğü, firma riski, kârlılık, likidite ve duran varlık ile temsil edilmiştir. Yapılan panel veri analizinde, modern sermaye yapısı teorilerinin geçerliliğini sınamak için ekonometrik model oluşturulmuş ve bu modeller teker teker sınanmıştır. Yapılan analiz sonucunda elde edilen bulgular, modern sermaye yapısı teorileri ile ilişkilendirilmiştir. Çalışma sonucunda, örneklem kapsamında yer alan firmaların sermaye yapısı davranışlarının daha çok finansal hiyerarşi teorisi ile uyumlu olduğu tespit edilmiştir.

Anahtar Kelimeler

• Sermaye Yapısı
• Modern Sermaye Yapısı Teorileri
• Panel Veri Analizi

Testing the Validity of Modern Capital Structure Theories: A Research on BIST30 Index Firms

Öz

Factors affecting the capital structure of companies and the degree of their influence differ from country to country, from sector to other sector and even among businesses in the same sector. In order to create the most suitable capital structure, financial managers should evaluate their decisions based on these various factors and their effects. Therefore, whether the capital structure and factors affecting the capital structure are compatible with the theories of capital structure is one of the issues that should be analyzed. In this study, the validity of capital structures of 15 firms that are continuously traded in BIST 30 Index in the period 2009:6-2019:6 is tried to be tested with the modern capital structure theories. While the capital structure is represented by financial leverage ratios, firm-specific factors are represented by non-debt tax shield, growth rate, firm size, firm risk, profitability, liquidity, and fixed assets. By using panel data analysis, econometric models were created to test the validity of modern capital structure theories, and each model is tested by turn. The findings of the analysis have been associated with modern capital structure theories. As a result of the study, it has been determined that the capital structure behaviors of the companies which are within the scope of the sampling are more in line with the theory of financial hierarchy.

Anahtar Kelimeler

• Capital Structure
• Modern Capital Structure Theories
• Panel Data Analysis

Kaynakça

1. Abdioğlu, N. ve Deniz, D. (2015). Borsa İstanbul’da işlem gören imalat sanayi şirketlerinin sermaye yapılarının firmaya özgü belirleyicileri. Sosyoekonomi, 23(26), 195-214. doi:10.17233/se.53896
2. Acaravcı, S. ve Doğukanlı, H. (2004). Türkiye’de sermaye yapısını etkileyen faktörlerin imalat sanayiinde sınanması. İktisat, İşletme ve Finans Dergisi, 19(225), 43-57. doi:10.3848/iif.2004.225.3692
3. Akkaynak, B. (2019). Türev finansal araçların sermaye yapısına etkisi: Türkiye’deki bankalar örneği (Yayımlanmamış doktora tezi). Erzincan Binali Yıldırım Üniversitesi Sosyal Bilimler Enstitüsü, Erzincan.
4. Akman, E. (2012). Sermaye yapısını belirleyen işletmeye özgü faktörler: İMKB’de işlem gören sanayi firmaları üzerine bir panel veri uygulaması (Yayımlanmamış doktora tezi). Bülent Ecevit Üniversitesi Sosyal Bilimler Enstitüsü, Zonguldak.
5. Allen, D. E. (1991). The determinants of capital structure of listed Australian companies: The financial manager’s perspective. Australian Journal of Management, 16(2), 103-128. https://doi.org/10.1177/031289629101600201
6. Ata, H. A. ve Ağ, Y. (2010). Firma karakteristiğinin sermaye yapısı üzerindeki etkisinin analizi. İstanbul Üniversitesi İktisat Fakültesi Ekonometri ve İstatistik Dergisi, 11, 45-60. Erişim adresi: https://dergipark.org.tr/en/pub/iuekois/
7. Ay, F. (2018). Sermaye yapısını etkileyen faktörler: Borsa İstanbul’da işlem gören çimento şirketleri üzerine bir uygulama (Yayımlanmamış yüksek lisans tezi). Marmara Üniversitesi Sosyal Bilimler Enstitüsü, İstanbul.
8. Başar Yılmaz, S. (2019). Sermaye yapısı seçimlerinin belirleyicileri MIMIC model ve PLS yaklaşımı (Yayımlanmamış doktora tezi). Van Yüzüncü Yıl Üniversitesi Fen Bilimleri Enstitüsü, Van.

9. Beck, N. and Katz, J. N. (1995). What to do (and not to do) with time-series cross-section data. The American Political Science Review, 89(3), 634-647. https://doi.org/10.2307/2082979
10. Bevan, A. and Danbolt, J. (2002). Capital structure and its determinants in the UK – A decompositional analysis. Applied Financial Economics, 12(3), 159-170. doi:10.2139/ssrn.233550
11. Butt S., Khan, Z. A. and Nafees, B. (2013). Static trade-off theory or pecking order theory which one suits best to the financial sector: Evidence from Pakistan. European Journal of Business and Management, 5(23), 131-140. Retrieved from https://citeseerx.ist.psu.edu/
12. Büyüktortop, M. (2007). Çokuluslu işletmelerde sermaye yapısı ve İMKB’de bir uygulama (Yayımlanmamış yüksek lisans tezi). Gazi Üniversitesi Sosyal Bilimler Enstitüsü, Ankara.
13. Cansız, S. (2017). Sermaye yapısını etkileyen faktörlerin mukayeseli incelemesi ve teorilerin test edilmesi (Yayımlanmamış doktora tezi). Ankara Üniversitesi Sosyal Bilimler Enstitüsü, Ankara.
14. Castanias, R. (1983). Bankruptcy risk and optimal capital structure. The Journal of Finance, 38(5), 1617-1635. https://doi.org/10.2307/2327591
15. Chakraborty, I. (2010). Capital structure in an emerging stock market: The case of India. Research in International Business and Finance, 24(3), 295-314. https://doi.org/10.1016/j.ribaf.2010.02.001
16. Chen, Y. and Hammes, K. (1997). Capital structure, theories and empirical results-a panel data analysis. Paper presented at the Conference on Financial Regulation at Groningen, Netherlands. https://dx.doi.org/10.2139/ssrn.535782
17. Demirci, S. (2017). Sermaye yapısı teorilerinin TCMB sektör bilançolarıyla test edilmesi: İmalat sanayi sektörü üzerine bir panel veri analizi. Business and Economics Research Journal, 8(2), 231-245. doi:10.20409/berj.2017.47
18. Demirhan, D. (2009). Sermaye yapısını etkileyen işletmeye özgü faktörlerin analizi: İMKB hizmet firmaları üzerine bir uygulama. Ege Akademik Bakış, 9(2), 677-697. doi:10.21121/eab.2009219719
19. Dinçergök, B. (2010). Sermaye yapısını etkileyen faktörlerin mukayeseli incelenmesi (Yayımlanmamış doktora tezi). Gazi Üniversitesi Sosyal Bilimler Enstitüsü, Ankara
20. Donaldson, G. (1961). Corporate debt capacity: A study of corporate debt policy and the determination of corporate debt capacity. Washington D.C.: BeardBooks.
21. Drobetz, W. and Fix, R. (2003). What are the determinants of the capital structure? Some evidence for Switzerland. WWZ Departman of Finance, 4(3), 1-38. Retrieved from http://citeseerx.ist.psu.edu/
22. Durukan, B. (1997). Hisse senetleri İMKB’de işlem gören firmaların sermaye yapısı üzerine bir araştırma: 1990-1995. İMKB Dergisi, 1(3), 75-91. Erişim adresi: https://www.borsaistanbul.com/datum
23. Ege, İ. ve Yaman, S. (2017). 2008 Küresel ekonomik krizinin Türkiye bankacılık sistemi finansal oranları üzerindeki etkileri. Kırıkkale Üniversitesi Sosyal Bilimler Dergisi, 7(1), 163-182. Erişim adresi: https://dergipark.org.tr/tr/pub/kusbd
24. Ege, İ. ve Yaman, S. (2018). TOPSIS VE MOORA yöntemleri ile ölçülen finansal performansın pay getirilerine etkisi: BİST çimento beton işletmeleri üzerine bir panel veri uygulaması. AL-Farabi Uluslararası Sosyal Bilimler Dergisi, 2(1), 75-96. Erişim adresi: https://dergipark.org.tr/tr/pub/farabi
25. Frank, M. Z. and Goyal, V. K. (2009). Capital structure decisions: Which factors are reliably important? Financial Management, 38(1), 1-37. https://doi.org/10.1111/j.1755-053X.2009.01026.x
26. Goh, C. F., Tai, W. Y., Rasli, A., Tan, O. K. and Zakuan, N. (2018). The determinants of capital structure: Evidence from Malaysian companies. International Journal of Supply Chain Management, 7(3), 225-230. Retrieved from https://core.ac.uk/
27. Gülşen, A. Z. ve Ülkütaş, Ö. (2012). Sermaye yapısının belirlenmesinde finansman hiyerarşisi teorisi ve ödünleşme teorisi: İMKB Sanayi Endeksinde yer alan firmalar üzerine bir uygulama. Uluslararası Yönetim İktisat ve İşletme Dergisi, 8(15), 49-59. Erişim adresi: https://dergipark.org.tr/tr/pub/ijmeb
28. Güner, A. (2016). The determinants of capital structure decisions: New evidence from Turkish companies. Procedia Economics and Finance, 38(2016), 84-89. https://doi.org/10.1016/S2212-5671(16)30180-0
29. Hirota, S. I. (1999). Are corporate financing decisions different in Japan? An empirical study on capital structure. Journal of the Japanese and International Economies, 13(3), 201-229. https://doi.org/10.1006/jjie.1999.0435
30. Hitay, K. (2017). Sermaye yapısının belirlenmesinde dengeleme teorisi: BİST’te ampirik bir uygulama (Yayımlanmamış yüksek lisans tezi). Balıkesir Üniversitesi Sosyal Bilimler Enstitüsü, Balıkesir.
31. Hüseyni, İ. ve Doru, Ö. (2017). Türkiye ve gelişmiş ülkelerde turizm gelirleri ve GSYH arasındaki ilişkinin yeni nesil panel veri testleri ile incelenmesi. Uluslararası Sosyal Araştırmalar Dergisi, 10(53), 739-746. doi:10.17719/jisr.20175334162
32. Hüseyni, İ., Sakur, R. ve Doru, Ö. (2017). Reklam ve tanıtım ile yurtdışı satışlar arasındaki ilişki: BİST’te işlem gören gıda firmaları üzerinde uygulama. Pamukkale Üniversitesi Sosyal Bilimler Enstitüsü Dergisi, (26), 242-246. Erişim adresi: https://dergipark.org.tr/en/pub/pausbed/
33. Im, K. S., Pesaran, M. H. and Shin, Y. (2003). Testing for unit roots in heterogeneous panels. Journal of Econometrics, 115(1), 53-74. https://doi.org/10.1016/S0304-4076(03)00092-7
34. Jensen, M. and Meckling, W. (1976). Theory of the firm: Managerial behavior, agency costs and capital structure. The Journal of Financial Economics, 3(4), 305-360. https://doi.org/10.1016/0304-405X(76)90026-X
35. Jensen, M. C. (1986). Agency costs of free cash flow, corporate finance and takeovers. The American Economic Review, 76(2), 323-329. https://dx.doi.org/ 10.2139/ssrn.99580
36. Jordan, J., Lowe, J. and Taylor, P. (1998). Strategy and financial policy in UK small Firms. Journal of Business and Finance and Accounting, 25(1), 1-27. https://doi.org/10.1111/1468-5957.00176
37. Kabakçı, Y. (2007). Sermaye yapısının firmaların finansal performansı üzerine etkisi (Yayımlanmamış doktora tezi). Dokuz Eylül Üniversitesi Sosyal Bilimler Enstitüsü, İzmir.
38. Kale, J. R., Noe, T. H. and Ramirez G. G. (1991). The effect of business risk on corporate capital structure: Theory and evidence. The Journal of Finance, 46(5), 1693-1715. https://doi.org/10.2307/2328569
39. Kaur, R. and Roa, R. K. (2009). Determinants of capital structure: Experience of Indian cotton textile industry. The XIMB Journal of Management, 6(2), 97-112. Retrieved from https://ximb.edu.in/vilakshan/Vilakshan-Issue.html
40. Leland, H. E. and Pyle, D. H. (1977). Informational asymmetries, financial structure, and financial intermediation. The Journal of Finance, 32(2), 371-387. https://doi.org/10.2307/2326770
41. Levin, A., Lin, C. F. and Chu, C. S. J. (2002). Unit root tests in panel data: Asymptotic and finite-sample properties. Journal of Econometrics, 108(1), 1-24. https://doi.org/10.1016/S0304-4076(01)00098-7
42. Liu, T. (1999). The determinants of corporate capital structure: Evidence from listed companies of China (Unpublished masters dissertation). Concordia University, Montreal, Canada.
43. Modigliani, F. and Miller, M. H. (1958). The cost of capital, corporation finance and the theory of investment. American Economic Review, 48(3), 261-297. Retrieved from https://www.jstor.org/
44. Modigliani, F. and Miller, M. H. (1963). Corporate income taxes and the cost of capital: A correction. The American Economic Review, 53(3), 433-443. Retrieved from https://www.jstor.org/
45. Myers, S. C. (1984). The capital structure puzzle. The Journal of Finance, 39(3), 575-592. Retrieved from https://citeseerx.ist.psu.edu/
46. Myers, S. C. and Majluf, N. S. (1984). Corporate financing and investment decisions when firms have information that investors do not have. Journal of Financial Economics, 13(2), 187-221. https://doi.org/10.1016/0304-405X(84)90023-0
47. Nguyen D., Diaz-Rainey, I. and Gregoiou, A. (2014). Determinants of the capital structure of listed Vietnamese companies. Journal of Southeast Asian Economies, 31(3), 412-431. Retrieved from https://go.gale.com/
48. Okuyan, H. ve Taşçı, H. M. (2010). Sermaye yapısının belirleyicileri: Türkiye’deki en büyük 1000 sanayi işletmesinde bir uygulama. Journal of BRSA Banking and Financial Markets, 4(1), 105-120. Erişim adresi: https://dergipark.org.tr/en/pub/bddkdergisi/
49. Onatça, Ş. N. (2017). Sermaye yapısı belirleyicileri: Hisseleri BİST’te işlem gören imalat sanayi işletmeleri üzerine panel veri analizi (Yayımlanmamış yüksek lisans tezi). Çağ Üniversitesi Sosyal Bilimler Enstitüsü, Mersin.
50. Özdemir, K. (2019). Enflasyon oranı faiz oranı ve döviz kurlarında yaşanan değişimlerin firmaların sermaye yapısı üzerindeki etkisi: BİST 100’deki imalat firmaları üzerine bir uygulama (Yayımlanmamış Yüksek Lisans Tezi). Aydın Adnan Menderes Üniversitesi Sosyal Bilimler Enstitüsü, Aydın.
51. Öztürk, A. (2014). Sermaye yapısını etkileyen faktörlerin Türkiye’de imalat sanayii üzerinde araştırılması (Yayımlanmamış yüksek lisans tezi). Karadeniz Teknik Üniversitesi Sosyal Bilimler Enstitüsü, Trabzon.
52. Pesaran, M. H. and Yamagata, T. (2008). Testing slope homogeneity in large panels. Journal of Econometrics, 142(1), 50-93. doi:10.1016/j.jeconom.2007.05.010
53. Pesaran, M. H., Ullah, A. and Yamagata, T. (2008). A Bias-adjusted LM test of error cross section independence. The Econometrics Journal, 11(1), 105-127. Retrieved from https://aspace.repository.cam.ac.uk/
54. Qian, Y., Tian, Y. and Wirjanto, T. (2007). An empirical investigation into the capital-structure determinants of publicly listed Chinese companies: A static analysis (SSRN). doi:10.2139/ssrn.964259
55. Rajan, R. G. and Zingales, L. (1995). What do we know about capital structure? Some evidence from international data. Journal of Finance, 50(5), 1421-1460. https://doi.org/10.1111/j.1540-6261.1995.tb05184.x
56. Reese, S. and Westerlund, J. (2016). Panicca: Panic on cross-section averages. Journal of Applied Econometrics, 31(6), 961-981. https://doi.org/10.1002/jae.2487
57. Ross, S. A. (1977). The determination of financial structure: The incentive signalling approach. The Bell Journal of Economics, 8(1), 23-40. https://doi.org/10.2307/3003485
58. Ross, S. A., Westerfield, R. W. and Jaffe, J. (2005). Corporate finance. New York: McGraw Hill.
59. Said, B. H. and Kouki, M. (2012). Capital structure determinants: New evidence from French panel data. International Journal of Business and Management, 7(1), 214-229. doi:10.5539/ijbm.v7n1p214
60. Sakur, R. (2019). Entelektüel sermaye ile firmaların finansal performansları arasındaki ilişki: BİST Sınai endeksinde yer alan firmalar üzerine bir uygulama (Yayımlanmamış doktora tezi). Atatürk Üniversitesi Sosyal Bilimler Enstitüsü, Erzurum.
61. Terim, B. (2009). Türkiye’de firmaların sermaye yapısı: Belirleyici etmenler ve gelişim (Yayımlanmamış doktora tezi). Celal Bayar Üniversitesi Sosyal Bilimler Enstitüsü, Manisa.
62. Timur, E. (2017). İşletmelerde sermaye yapısının belirleyicileri Borsa İstanbul’da bir uygulama (Yayımlanmamış yüksek lisans tezi). Kocaeli Üniversitesi Sosyal Bilimler Enstitüsü, Kocaeli.
63. Titman, S. and Tspylakov, S. (2007). A dynamic model of optimal capital structure. Review of Finance, 11(3), 401-451. https://doi.org/10.1093/rof/rfm017
64. Tunçel, M. B. (2018). Sermaye yapısı teorilerinin geçerliliğinin analiz edilmesi: BİST Sürdürülebilirlik Endeksi üzerine bir uygulama (Yayımlanmamış Yüksek Lisans Tezi). Burdur Mehmet Akif Ersoy Üniversitesi Sosyal Bilimler Enstitüsü, Burdur.
65. Wellalage, N. H. and Locke, S. (2013). Capital structure and its determinants in New Zealand firms. Journal of Business Economics and Management, 14(5), 852-866. https://doi.org/10.3846/16111699.2012.680605
66. Weston, J. F. (1963). A test of cost of capital proposition. The Southern Economic Journal, 30(2), 105-112. https://doi.org/10.2307/1055958
67. Yakar, R. (2011). Sermaye yapısı teorileri ve İMKB’de ampirik bir çalışma (Yayımlanmamış yüksek lisans tezi). Selçuk Üniversitesi Sosyal Bilimler Enstitüsü, Konya.
68. Yıldırım, D. (2011). Sermaye yapısını etkileyen faktörler: Türkiye ve Portekiz piyasalarında bir uygulama (Yayımlanmamış yüksek lisans tezi). Atatürk Üniversitesi Sosyal Bilimler Enstitüsü, Erzurum.