Revisiting the Causality Between the IPO Index and Domestic and Foreign Investor Portfolios: Evidence from a Time-Varying Granger Framework

Öz

This study aims to investigate the causal relationship between the Public Offering Index (XHARZ) and the portfolio values of domestic and foreign investors. For this purpose, a dataset consisting of 152 monthly observations covering the period June 2012-January 2025 was used. The Time-Varying Granger Causality test developed by Shi et al. (2020) was applied to analyze the relationship between XHARZ and investor portfolio values. The findings indicate a bidirectional causal structure between XHARZ and domestic and foreign investor portfolios, which is sensitive to cyclical regimes. This result points to a cyclical process in which new IPOs increase investor demand, while expanding domestic portfolio volume in turn stimulates IPO activity. However, the direction of causality is mostly from XHARZ to domestic and foreign investor portfolio values, demonstrating that increases in IPOs are a determinant of investor demand. These findings highlight the need for a dynamic and flexible regulatory framework for both regulatory institutions and market actors. By examining the relationship between IPO investor behavior and the Turkish capital markets from a dynamic perspective, the study offers significant methodological and empirical contributions to the literature.

Anahtar Kelimeler

• Investor Portfolios
• Initial public offerings index
• Time-Varying Granger Causality

Halka Arz Endeksi ile Yerli ve Yabancı Yatırımcı Portföyleri Arasındaki Nedensellik İlişkisinin Yeniden Değerlendirilmesi: Zamanla Değişen Granger Yaklaşımından Kanıtlar

Öz

Bu çalışmanın amacı, Halka Arz Endeksi (XHARZ) ile yerli ve yabancı yatırımcıların portföy değerleri arasındaki nedensellik ilişkisini incelemektir. Bu doğrultuda, Haziran 2012-Ocak 2025 dönemine ait aylık frekansta toplam 152 gözlemden oluşan bir veri seti kullanılmıştır. XHARZ ile yatırımcı portföy değerleri arasındaki dinamik ilişkiyi analiz etmek amacıyla, Shi vd. (2020) tarafından geliştirilen Zamanla Değişen Granger Nedensellik testi uygulanmıştır. Elde edilen bulgular, XHARZ ile yerli ve yabancı yatırımcı portföy değerleri arasında çift yönlü ve dönemsel rejimlere duyarlı bir nedensellik yapısının varlığını ortaya koymaktadır. Bu sonuçlar, yeni halka arzların yatırımcı talebini artırdığını; genişleyen yerli portföy hacminin ise halka arz faaliyetlerini teşvik ettiğini gösteren döngüsel bir etkileşim mekanizmasına işaret etmektedir. Bununla birlikte, nedenselliğin yönünün çoğunlukla XHARZ’dan yerli ve yabancı yatırımcı portföy değerlerine doğru olduğu tespit edilmiştir. Bu durum, halka arz hacminde meydana gelen artışların yatırımcı talebi üzerinde belirleyici bir rol oynadığını göstermektedir. Bulgular, düzenleyici kurumlar ve piyasa aktörleri açısından dinamik ve esnek bir düzenleyici çerçevenin gerekliliğini vurgulamaktadır. Çalışma, Türkiye sermaye piyasalarında halka arz-yatırımcı davranışı ilişkisini zamanla değişen bir perspektiften ele alarak literatüre önemli metodolojik ve ampirik katkılar sunmaktadır.

Anahtar Kelimeler

• Yatırımcı Portföyleri
• Halka Arz Endeksi
• Zamanla Değişen Nedensellik

Kaynakça

1. Abrahamson, M.- De Ridder, A. (2015). “Allocation of shares to foreign and domestic investors: Firm and ownership characteristics in Swedish IPOs”. Research in International Business and Finance, 34, 52-65. https://doi.org/10.1016/j.ribaf.2014.12.002
2. Açıkgöz, Ş.- Gökkaya, V. (2017). “Türkiye’de ilk halka arz getirilerinin değişkenliği”. Ege Akademik Bakış, 17(1), 33-58. https://doi.org/10.21121/eab.2017123467
3. Alkan, A. S. (2024). “Yerli ve yabancı yatırımcıların Borsa İstanbul'un piyasa etkinliğine etkisi: Fourier eşbütünleşme yaklaşımı”. Trakya Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi E-dergi, 13(1), 66-81. https://doi.org/10.47934/tife.13.01.05
4. Ante, L.- Saggu, A. (2024). “Time-varying bidirectional causal relationships between transaction fees and economic activity of subsystems utilizing the ethereum blockchain network”. Journal of Risk and Financial Management, 17(1), 1-28. https://doi.org/10.3390/jrfm17010019
5. Armağan, İ. Ü. (2023). IPOs and Evaluation of the Borsa Istanbul IPO Index. Ege Academic Review, 23(4), 695-708.
6. Aslan, Ç. (2010). Sektörel bazda yabancı sermayenin hisse senetler üzerindeki etkisi. Marmara Üniversitesi, Sosyal Bilimler Enstitüsü, Yayımlanmamış Yüksek Lisans Tezi.
7. Aydoğdu, A. (2024). Farklı yatırım ufuklarına göre kripto para birimlerinin volatilite modellemesi. Pamukkale Üniversitesi, Sosyal Bilimler Enstitüsü, Yayınlanmamış Doktora Tezi.
8. Bağcı, H.- Sarıay, İ. (2021). “Halka açık piyasa değeri ve piyasa değerinin işletme performansındaki rolü: BİST Halka Arz Endeksi’nde bir uygulama”. Finansal Araştırmalar ve Çalışmalar Dergisi, 13(24), 36-54. https://doi.org/10.14784/marufacd.880613

9. Balıkçı, B.- Tunçel, M. B. (2025). “Halka arz işlemleri ile yatırımcı portföyleri arasındaki ilişkinin incelenmesi”. İktisadi İdari ve Siyasal Araştırmalar Dergisi, 10(26), 1-11. https://doi.org/10.25204/iktisad.1459848
10. Baker McKenzie. (2020). IPO report 2020 & key trends set to shape 2021. https://www.bakermckenzie.com/-/media/files/insight/publications/2020/12/ipo-report-2020.pdf (Erişim tarihi: 25.09.2025)
11. Bekçi, İ.- Özboyacı, M.-Negiz, N. (2010). “Halka arzın şirketlerin performansı üzerine etkisi ve İMKB’de bir uygulama”. Süleyman Demirel Üniversitesi Vizyoner Dergisi, 2(2), 33-52.
12. Borsa İstanbul (BIST). (2023). 2022 annual integrated report. https://borsaistanbul.com/files/2022-annual-integrated-report.pdf
13. Borsa İstanbul (BIST). (2024). 2023 annual integrated report. https://www.borsaistanbul.com/files/2023-annual-integrated-report.pdf
14. BIST (2024). BIST piyasa değeri ağırlıklı pay endeksleri kural seti. https://www.borsaistanbul.com/files/bist-pd-agirlikli-pay-endeksleri-ks-tr-202408-degisiklikler.pdf
15. Borsa İstanbul A.Ş. (BIST). Halka Arz (BIST Halka Arz Endeksi – XHARZ). Borsa İstanbul. https://www.borsaistanbul.com/endeksler/bist-pay/halka-arz (Erişim tarihi: 11.10.2025).
16. Bruton, G. D.- Filatotchev, I.-Chahine, S.-Wright, M. (2010). “Governance, ownership structure, and performance of IPO firms: The impact of different types of private equity investors and institutional environments”. Strategic management journal, 31(5), 491-509. https://doi.org/10.1002/smj.822
17. Demir, E., García-Gómez, C. D., Díez-Esteban, J. M., & Farinha, J. B. (2023). How does uncertainty impact IPO activity? International evidence. Finance Research Letters, 58, 104517.
18. Derrien, F. (2005). IPO pricing in “hot” market conditions: Who leaves money on the table?. The journal of finance, 60(1), 487-521.
19. Dickey, D. A.- Fuller, W. A. (1979). “Distribution of the estimators for autoregressive time series with a unit root”. Journal of the American Statistical Association, 74(366a), 427–431. https://doi.org/10.1080/01621459.1979.10482531
20. Dolado, J. J.- Lütkepohl, H. (1996). “Making wald tests work for cointegrated VAR systems”. Econometric Reviews, 15(4), 369-386. https://doi.org/10.1080/07474939608800362
21. Durmaz, S. (2024). Yabancı portföy yatırımlarının pay senedi piyasası üzerine etkileri. Pamukkale Üniversitesi, Sosyal Bilimler Enstitüsü, Yayınlanmamış Doktora Tezi.
22. Ernst & Young (EY) (2021). 2021 EY global IPO trends. https://www.ey.com/content/dam/ey-unified-site/ey-com/en-gl/insights/ipo/documents/ey-2021-global-ipo-trends-report-v2.pdf (Erişim tarihi: 24.09.2025) Investing.com. (2025). Investing.com . https://www.investing.com/
23. Jarque, C. M.- Bera, A. K. (1980). “Efficient tests for normality, homoscedasticity, and serial independence of regression residuals”. Economics Letters, 6, 255–259. https://doi.org/10.1016/0165-1765(80)90024-5.
24. Jenkinson, T.- Jones, H.-Suntheim, F. (2018). “Quid pro quo? What factors influence IPO allocations to investors?”. The Journal of Finance, 73(5), 2303-2341. https://doi.org/10.1111/jofi.12703
25. Kabakcı, C. Ç.-Akkaya, G. (2020). “Yatırımcı duyarlılığı endeksi ile BİST 100 endeksi arasındaki ilişkinin araştırılması”. Manisa Celal Bayar Üniversitesi Sosyal Bilimler Dergisi, 18(4), 407-416. https://doi.org/10.18026/cbayarsos.799208
26. Kahraman, İ. K.- Coşkun, E. (2020). “İlk halka arzda düşük fiyatlama seviyesi zamanla değişiyor mu? Borsa İstanbul üzerine bir araştırma”. Atatürk Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Dergisi, 34(1), 141-161. https://doi.org/10.16951/atauniiibd.620084
27. Kanda, P.- Burke, M.- Gupta, R. (2018). “Time-varying causality between equity and currency returns in the United Kingdom: Evidence from over two centuries of data”. Physica A: Statistical Mechanics and its Applications, 506, 1060-1080. https://doi.org/10.1016/j.physa.2018.05.037
28. Kartal, C.- Turğut, E. (2024). “İlk Halka arzların ilk gün ve kısa dönem getiri performansları: Borsa İstanbul şirketleri üzerine bir inceleme”. Ekonomik ve Sosyal Araştırmalar Dergisi, 20(2), 459-472.
29. Merkezi Kayıt Kuruluşu [MKK]. (2024). 2023 faaliyet raporu. https://www.mkk.com.tr/sites/default/files/2024-07/MKK_2023_0.pdf
30. Merkezi Kayıt Kuruluşu A.Ş. (2025). Merkezi Kayıt Kurulu. https://www.mkk.com.tr/
31. Moore, C. B.- Bell, R. G.-Filatotchev, I. (2010). “Institutions and foreign IPO firms: The effects of “home” and “host” country institutions on performance”. Entrepreneurship Theory and Practice, 34(3), 469-490. https://doi.org/10.1111/j.1540-6520.2010.00383.x
32. Neupane, S.- Neupane, B.,- Paudyal, K.- Thapa, C. (2016). “Domestic and foreign institutional investors' investment in IPOs”. Pacific-Basin Finance Journal, 39, 197-210. https://doi.org/10.1016/j.pacfin.2016.06.011
33. Özyeşil, M. (2022). “Underpricing anomaly in initial public offerings: A research on 2021 initial public offerings performed in Borsa Istanbul”. Business & Management Studies: An International Journal, 10(1), 149-162. https://doi.org/10.15295/bmij.v10i1.1981
34. Pamukçu, A.- Öztürk, E. (2018). “Halka arzlarda düşük fiyatlama ve Borsa İstanbul’a arz olma kriterleri”. Ida Academia Muhasebe ve Maliye Dergisi, 1(2), 21-35.
35. Pagano, M., Panetta, F., & Zingales, L. (1998). Why Do Companies Go Public? An Empirical Analysis. The Journal of Finance, 53(1), 27-64.
36. Phillips, P. C. - Shi, S.-Yu, J. (2015). “Testing for multiple bubbles: Limit theory of real-time detectors”. International Economic Review, 56(4), 1079–1134. https://doi.org/10.1111/iere.12131
37. Phillips, P. C.- Perron, P. (1988). “Testing for a unit root in time series regression”. Biometrika, 75(2), 335–346. https://doi.org/10.1093/biomet/75.2.335
38. Phillips, P. C.- Shi, S.-Yu, J. (2014). “Specification sensitivity in right-tailed unit root testing for explosive behaviour”. Oxford Bulletin of Economics and Statistics, 76(3), 315–333. https://doi.org/10.1111/obes.12026
39. Phillips, P. C.- Wu, Y.-Yu, J. (2011). “Explosive behavior in the 1990s Nasdaq: When did exuberance escalate asset values?”. International Economic Review, 52(1), 201–226. https://doi.org/10.1111/j.1468-2354.2010.00625.x
40. Sermaye Piyasası Kurulu (SPK). (2022). 2022–2026 stratejik plan. https://spk.gov.tr/data/6371f6d71b41c60e747e608d/2022-2026%20STRATEJ%C4%B0K%20PLAN.pdf
41. Shahzad, F.- Bouri, E., Mokni, K.-Ajmi, A. N. (2021). “Energy, agriculture, and precious metals: Evidence from time-varying Granger causal relationships for both return and volatility”. Resources Policy, 74, 102298. https://doi.org/10.1016/j.resourpol.2021.102298
42. Shi, S.- Hurn, S.- Phillips, P. C. (2020). “Causal change detection in possibly integrated systems: Revisiting the money–income relationship”. Journal of Financial Econometrics, 18(1), 158–180. https://doi.org/10.1093/jjfinec/nbz004
43. Shi, S.- Phillips, P. C.- Hurn, S. (2018). “Change detection and the causal impact of the yield curve”. Journal of Time Series Analysis, 39(6), 966–987. https://doi.org/10.1111/jtsa.12427
44. Swanson, N. R. (1998). “Money and output viewed through a rolling window”. Journal of Monetary Economics, 41(3), 455-474. https://doi.org/10.1016/S0304-3932(98)000051
45. Tarı, R. (2014). Ekonometri, Umuttepe Yayınları, Kocaeli.
46. Thoma, M. A. (1994). “Subsample instability and asymmetries in money-income causality”. Journal of Econometrics, 64(1), 279-306. https://doi.org/10.1016/0304-4076(94)90066-3
47. Toda, H. Y. -Yamamoto, T. (1995). “Statistical inference in vector autoregressions with possibly integrated processes”. Journal of Econometrics, 66(1), 225-250. https://doi.org/10.1016/0304-4076(94)01616-8
48. Tunç, A.- Savaş, S.- Barak, D. (2023). “The causality between agricultural raw materials and economic policy uncertainty: Evidence from the time-varying granger causality”. Uluslararası Yönetim İktisat ve İşletme Dergisi, 19(1), 1-13. https://doi.org/10.17130/ijmeb.1186996
49. Tutuncu, L. (2023). “The changing investor demographics of an emerging IPO market during the COVID-19 pandemic.” China Finance Review International, 13(3), 342-361.
50. Türkay, K.- Limanlı, Ö.- Tuna, G. (2023). “Kira Sertifikası (Sukuk), BİST Sürdürülebilirlik endeksi ve devlet tahvili arasındaki zamanla değişen nedensellik ilişkisi: Türkiye Örneği”. Fiscaoeconomia, 7(2), 1028-1066. https://doi.org/10.25295/fsecon.1195016
51. Usta, B. (2021). Finansal krizler ile halka arz ilişkisi: Türkiye örneği. İstanbul Ticaret Üniversitesi, Finans Enstitüsü, Yayınlanmamış Yüksek Lisans Tezi
52. Yıldırım, D.- Dursun, A. (2016). “Borsa İstanbul’daki ilk halka arzlarda ilk gün düşük fiyat anomalisi”. Atatürk Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Dergisi, 30(1).
53. Yılmaz, A.- Abdioğlu, N. (2023). “İlk halka arzlarda düşük fiyatlama anomalisi: Borsa İstanbul’da piyasaya göre düzeltilmiş anormal getiri modeli ile SVFM karşılaştırılması”. İşletme Bilimi Dergisi, 11(3), 227-252. https://doi.org/10.22139/jobs.1372488