Firm valuation: An application on Borsa Istanbul with discounted cash flow and relative valuation approaches

Öz

This study estimates the firm values of BIST cement industry firms between 2011 and 2019 with relative valuation and discounted cash flow (DCF) methods, and compares the valuation methods in terms of their accuracy in predicting firm value by examining the error margins in prediction. The results reveal that the DCF is the best performing valuation method followed by the Price/Earning (P/E) and the Price/Book Value (P/BV) respectively. In addition, the relationship between firm values calculated with the DCF method and firm variables used in valuation are analyzed, and the variables were found to be reliable. We also examined the effect of weighted average cost of capital (WACC) and growth rate on the firm value. The results show that firms are sensitive to the changes in the WACC and growth rate.

Anahtar Kelimeler

• firm valuation
• prediction error margin
• discounted cash flow
• relative valuation methods

Firma değerlemesi: İndirgenmiş nakit akımları ve göreceli değerleme yöntemleri ile Borsa İstanbul üzerinde bir uygulama

Öz

Bu çalışmada, BIST çimento sektörü firmalarının 2011-2019 dönemi arası firma değerleri göreceli değerleme ve indirgenmiş nakit akımları (İNA) yöntemlerine göre tahminlenmiştir. Yöntemler, tahminlemedeki hata payları incelenerek firma değerini tahmin etmedeki doğrulukları açısından kıyaslanmıştır. Bulgular, en iyi tahminleme performansına sahip olan yönteminin İNA olduğunu, bunu takip eden diğer yöntemlerin ise sırasıyla F/K ve PD/DD yöntemleri olduğunu göstermiştir. Ayrıca, İNA yöntemine göre hesaplanan firma değerleri ile değerlemede kullanılan firma değişkenleri arasındaki ilişki incelenmiş ve kullanılan bu değişkenlere güvenilebileceği belirlenmiştir. Bunun yanında, ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti (AOSM) ve büyüme oranının firma değerine etkisi incelenmiştir. Sonuçlar, firmaların AOSM ve büyüme oranındaki değişime karşı hassas olduğunu göstermiştir.

Anahtar Kelimeler

• firma değerlemesi
• tahminleme hata payı
• indirgenmiş nakit akımları
• göreceli değerleme yöntemleri

Kaynakça

1. Aktaş, M. (2009). İstanbul Menkul Kıymetler Borsası’nda hisse senedi getirileri ile ilişkili olan finansal oranların araştırılması. İstanbul Üniversitesi İşletme Fakültesi Dergisi, 37(2), 137-150.
2. Alkan, G. İ. ve Demireli, E. (2007). Türkiye’de kullanılan bazı şirket değerleme yöntemleri ve bir uygulama. Dokuz Eylül Üniversitesi Sosyal Bilimler Enstitüsü Dergisi, 9(2), 27-39.
3. Asteriou, D. and Hall, S. G. (2016). Applied econometrics (3rd ed.). London: Palgrave.
4. Bailey, P., Brown, P., Potter M. and Wells, P. (2008). A practical comparison of firm valuation models: Cash flow, dividend and income. The Finsia Journal of Applied Finance, 2, 22-28.
5. Baltagi, B. H. (2013). Econometric analysis of panel data (5th ed.). USA: John Wiley & Sons.
6. Berkman, H., Bradbury, M. E. and Ferguson, J. (2000). The accuracy of price‐earnings and discounted cash flow methods of IPO equity valuation. Journal of International Financial Management & Accounting, 11(2), 71-83.
7. Biddle, G. C., Bowen, R. M. and Wallace, J. S. (1997). Does EVA beat earnings? Evidence on associations with stock returns and firm values. Journal of Accounting and Economics, 24, 301-336.
8. Birgili, E. ve Düzer, M. (2010). Finansal analizde kullanılan oranlar ve firma değeri ilişkisi: İMKB’de bir uygulama. Muhasebe Finansman Dergisi MUFAD, 46, 74-83.

9. Büyükşalvarcı, A. ve Uyar, S. (2012). Farklı muhasebe düzenlemelerine göre hazırlanan mali tablolardan elde edilen finansal oranlar ile şirketlerin hisse senedi getirileri ve piyasa değerleri arasındaki ilişki. Muhasebe Finansman Dergisi MUFAD, 53, 25-48.
10. Copeland, T., Koller, T. and Murrin, J. (2000). Valuation measuring and managing the value of companies (3rd ed.). New York: John Wiley & Sons.
11. Corrado, J. C. and Jordan, D. B. (2002). Fundamentals of investment valuation & management (2nd ed.). USA: McGraw-Hill.
12. Cupertino, C., Da Costa, N., Coelho, R. and Menezes, E. (2013). Cash flow, earnings and dividends: A comparison between different valuation methods for Brazilian companies. Economics Bulletin, 33(1), 309-322.
13. Damodaran, A. (2001). The dark side of valuation: Valuing old tech, new tech, and new economy companies. USA: Financial Times Prentice Hall.
14. Damodaran, A. (2002). Investment valuation: Tools and techniques for determining the value of any asset (2nd ed.). New York: John Wiley & Sons.
15. Damodaran, A. (2005). Valuation approaches and metrics: A survey of the theory and evidence. Foundations and Trends® in Finance, 1(8), 693–784.
16. Damodaran, A. (2012). Investment Valuation: Tools and techniques for determining the value of any asset (3rd ed.). New Jersey: John Wiley & Sons.
17. Feldman, J. S. (2005). Principles of private firm valuation, New Jersey: John Wiley & Sons.
18. Fernandez, P. (2007). Company valuation methods. The most common errors in valuations. Working Paper, 449, IESE Business School, University of Navara.
19. Francis, J., Olsson, P. and Oswald, D. R. (Spring 2000). Comparing the accuracy and explainability of dividend, free cash flow, and abnormal earnings equity value estimates. Journal of Accounting Research, 38(1), 45-70.
20. Frankel, R. and Lee, C. M. C. (1998). Accounting valuation, market expectation and cross-sectional stock returns. Journal of Accounting Economics, 25, 283-319.
21. Frayer, J. and Uludere, N. Z. (2001). What is it worth? Application of real options theory to the valuation of generation assets. The Electricity Journal, 14(8), 40-51.
22. Genç, A. (2020). Firma değeri ve piyasa değeri arasındaki ilişki: Temel değerleme yaklaşımlarıyla Borsa İstanbul üzerine bir uygulama/The relationship between firm value and market value: An application on Borsa Istanbul with principal valuation approaches, (Yayınlanmamış Doktora Tezi). Pamukkale Üniversitesi Sosyal Bilimler Enstitüsü, Denizli.
23. Goedhart, M., Koller, T. and Wessels, D. (2005). The right role for multiples in valuation. McKinsey on Finance, 15, 7-11.
24. Hand, J. R. M., Coyne, J., Green, J. and Zhang, X. F. (2016). The use of residual income valuation methods by U.S. sell-side equity analysts. Journal of Financial Reporting, 2(1), 1-46.
25. Hsiao, C. (2004). Analysis of Panel Data (2nd ed.). New York: Cambridge Universty Press.
26. Ismail, A. (2006). Is Economic value added more associated with stock return than accounting earnings? The UK evidence. International Journal of Management Finance, 2(4), 343-353.
27. Jiang, X. and Lee, B. (2005). An empirical test of the accounting-based residual income model and the traditional dividend discount model. The Journal of Business, 78(4), 1465-1504.
28. Kadioglu, E. and Yilmaz, E. A. (2017). Is the free cash flow hypothesis valid in Turkey?. Borsa Istanbul Review, 17(2), 111-116.
29. Kaplan, S. N. and Ruback, R. S. (1995). The valuation of cash flow forecasts: An empirical analysis. The journal of Finance, 50(4), 1059-1093.
30. KPMG Sektörel Bakış, 2018 İnşaat Sektörü Sektörel Bakış Raporu, (24.12.2019). https://assets.kpmg/content/dam/kpmg/tr/pdf/2018/01/sektorel-bakis-2018-insaat.pdf.
31. KPMG Sektörel Bakış, 2019 İnşaat Sektörü Sektörel Bakış Raporu, (23.02.2020). https://assets.kpmg/content/dam/kpmg/tr/pdf/2019/01/sektorel-bakis-2019-insaat.pdf.
32. Küçükkaplan, İ. (2013). İstanbul Menkul Kıymetler Borsasında işlem gören üretim firmalarının piyasa değerini açıklayan içsel değişkenler: Panel verilerle sektörel bir analiz. Eskişehir Osmangazi Üniversitesi İİBF Dergisi, 8(2), 161-182.
33. Masulis, R. W. (1983). The impact of capital structure change on firm value: Some estimates. The journal of finance, 38(1), 107-126.
34. McLemore, P., Woodward, G. and Zwirlein, T. (2015). Back-tests of the dividend discount model using time-varying cost of equity. Journal of Applied Finance (Formerly Financial Practice and Education), 25(2), 1-20.
35. Naceur, S. B. and Goaied, M. (2002). The relationship between dividend policy, financial structure, profitability and firm value. Applied Financial Economics, 12(12), 843-849.
36. Nel, W. S. (2009). Methods of choice in the valuation of ordinary shareholders’ equity: Evidence from theory and practice. Meditari Accountancy Research, 17(2), 117-135.
37. Öztürk, H. (2010). Artık kar, özsermayeye serbest nakit akımı ve defter değerlerinin şirketlerin piyasa değerleri üzerindeki etkileri: İMKB’de ampirik bir uygulama. Maliye Finans Yazıları, 24(89), 49-72.
38. Penman, S. H. and Sougiannis, T. (1998). A comparison of dividend, cash flow, and earnings approaches to equity valuation. Contemporary Accounting Research, 15(3), 343-83.
39. Petersen, C. and Plenborg, T. (2009). The implementation and application of firm valuation models. Journal of Applied Business Research (JABR), 25(1), 1-11.
40. Plenborg, T. (2002). Firm valuation: Comparing the residual income and discounted cash flow approaches. Scandinavian Journal of Management, 18, 303-318.
41. Reilly, F. R. and Schweihs, P. R. (1998). Valuing intangible assets, USA: McGraw-Hill.
42. Üreten, A. ve Ercan, M. K. (2000). Firma değerinin tespiti ve yönetimi (1. Baskı). Ankara: Gazi Kitabevi.