Bist 25 Sürdürülebilirlik Endeksi’nde Sürdürülebilir Portföy Optimizasyonu: Merec-Marcos ve Karma Tam Sayılı Doğrusal Programlama Yaklaşımı

Öz

Bu çalışma, BİST 25 Sürdürülebilirlik Endeksi kapsamında yer alan işletmelerin finansal performanslarının çok kriterli karar verme yöntemleriyle değerlendirilmesi ve elde edilen performans skorlarının portföy optimizasyonu sürecine entegre edilmesi amacıyla hazırlanmıştır. Çalışmada, sektörel homojenliği sağlamak amacıyla banka ve holdingler kapsam dışında bırakılmış, analiz 18 reel sektör işletmesi üzerinden yürütülmüştür. Araştırmada ROA, ROE, Cari Oran, Asit-Test Oranı, Kaldıraç Oranı, F/K, PD/DD ve Aktif Devir Hızı olmak üzere sekiz finansal kriter kullanılmıştır. Analiz sürecinin ilk aşamasında MEREC yöntemiyle kriter ağırlıkları nesnel olarak belirlenmiş, ikinci aşamada MARCOS yöntemiyle işletmelerin finansal performans sıralamaları elde edilmiştir. Son aşamada ise MARCOS performans skorları, Beta risk katsayısı, bütçe sınırı, kardinalite kısıtı ve yatırım oranı sınırları dikkate alınarak Karma Tam Sayılı Doğrusal Programlama modeline entegre edilmiştir. Bulgular, karar yapısı üzerinde en yüksek etkiye sahip kriterlerin Özsermaye Karlılığı ve Aktif Karlılığı olduğunu göstermiştir. MARCOS sonuçlarına göre MAVI, OYAKC ve ULKER en yüksek performans skorlarına sahip işletmeler olarak belirlenmiştir. Optimizasyon modeli, sürdürülebilirlik endeksi kapsamındaki işletmeler arasından risk ve performans dengesini dikkate alan uygulanabilir bir portföy dağılımı üretmiştir. Çalışma, sürdürülebilir portföy seçimi problemine ÇKKV ve matematiksel programlama temelli bütünleşik bir karar destek modeli sunması bakımından literatüre katkı sağlamaktadır.

Anahtar Kelimeler

• MEREC
• MARCOS
• Karma tam sayılı doğrusal programlama
• ÇKKV

Sustainable Portfolio Optimization in the BIST 25 Sustainability Index: A MEREC-MARCOS and Mixed-Integer Linear Programming Approach

Öz

This study aims to evaluate the financial performance of companies included in the BIST 25 Sustainability Index through multi-criteria decision-making methods and to integrate the obtained performance scores into a portfolio optimization process. In order to ensure sectoral homogeneity, banks and holding companies were excluded from the sample, and the analysis was conducted on 18 real sector firms. Eight financial criteria were used in the study: ROA, ROE, Current Ratio, Acid-Test Ratio, Leverage Ratio, P/E, Market-to-Book Ratio, and Asset Turnover Ratio. In the first stage of the analysis, the objective weights of the criteria were determined using the MEREC method. In the second stage, the financial performance rankings of the companies were obtained through the MARCOS method. In the final stage, the MARCOS performance scores were incorporated into a Mixed-Integer Linear Programming model together with the beta risk coefficient, budget constraint, cardinality constraint, and lower and upper investment limits. The findings indicate that Return on Equity and Return on Assets are the most influential criteria in the decision structure. According to the MARCOS results, MAVI, OYAKC, and ULKER achieved the highest performance scores. The optimization model produced a feasible portfolio allocation that considers both performance and risk among the companies included in the sustainability index. In this respect, the study contributes to the literature by proposing an integrated decision-support framework based on multi-criteria decision-making and mathematical programming for the sustainable portfolio selection problem.

Anahtar Kelimeler

• MEREC
• MARCOS
• Mixed-integer linear programming
• MCDM

Kaynakça

1. Abid, I., Urom, C., Peillex, J., Karmani, M., & Ndubuisi, G. (2023). PGP for portfolio optimization: application to ESG index family. Annals of Operations Research, 347, 405-417. https://doi.org/10.1007/s10479-023-05460-w
2. Akbulut, O. Y., & Hepşen, A. (2021). Finansal performans ve pay senedi getirileri arasındaki ilişkinin Entropi ve CoCoSo ÇKKV teknikleriyle analiz edilmesi. Ekonomi Politika ve Finans Araştırmaları Dergisi, 6(3), 681-709. https://doi.org/10.30784/epfad.945770
3. Aksaraylı, M., & Pala, O. (2018). A polynomial goal programming model for portfolio optimization based on entropy and higher moments. Expert Systems with Applications, 94, 185-192. https://doi.org/10.1016/j.eswa.2017.10.056
4. Alam, T. (2022). Modeling and analyzing a multi-objective financial planning model using goal programming. Applied System Innovation, 5(6), 128. https://doi.org/10.3390/asi5060128
5. Alsayegh, M. F., Abdul Rahman, R., & Homayoun, S. (2020). Corporate sustainability performance and firm value through investment efficiency. Sustainability, 12(15), 5939. https://doi.org/10.3390/su12093910
6. Aslan Çetin, F., Öztürk, S., & Akarsu, O. N. (2024). The effect of ESG data of companies on financial performance: A panel data analysis on the BIST Sustainability Index. Sosyoekonomi, 32(61), 125-146. https://doi.org/10.17233/sosyoekonomi.2024.03.07
7. Avcı, T., & Çınaroğlu, E. (2018). AHP temelli TOPSIS yaklaşımı ile havayolu işletmelerinin finansal performans değerlemesi. Cumhuriyet Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Dergisi, 19(1). https://doi.org/10.16951/atauniiibd.874660
8. Bax, K., Broccardo, E., & Paterlini, S. (2024). Environmental, social, and governance factor and financial returns: what is the relationship? Investigating environmental, social, and governance factor models. https://doi.org/10.1016/j.cosust.2023.101398

9. Benati, S., & Rizzi, R. (2007). A mixed integer linear programming formulation of the optimal mean/Value-at-Risk portfolio problem. European Journal of Operational Research, 176(1), 423-434. https://doi.org/10.1016/j.ejor.2005.07.020
10. Bilgin, E., & Yılmaz, E. (2025). İşletmelerin Sürdürülebilirlik Etkinliği: Esg Ve Finansal Performansin Veri Zarflama Analizi İle Değerlendirilmesi. Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Dergisi, 47(3). https://doi.org/10.14780/muiibd.1702041
11. Charnes, A., Cooper, W. W., & Ferguson, R. O. (1955). Optimal estimation of executive compensation by linear programming. Management Science, 1(2), 138-151. https://doi.org/10.1287/mnsc.1.2.138
12. Chen, B., Lin, Y., Zeng, W., Xu, H., & Zhang, D. (2017). The mean-variance cardinality constrained portfolio optimization problem using a local search-based multi-objective evolutionary algorithm. Applied Intelligence, 47(2), 505–525. https://doi.org/10.1007/s10489-017-0898-z
13. Chen, S., Song, Y., & Gao, P. (2023). Environmental, social, and governance (ESG) performance and financial outcomes: Analyzing the impact of ESG on financial performance. Journal of Environmental Management, 345, 118829. https://doi.org/10.1016/j.jenvman.2023.118829
14. Colapinto, C., & Mejri, I. (2025). The relevance of goal programming for financial portfolio management: A bibliometric and systematic literature review. Annals of Operations Research, 346, 917-943. https://doi.org/10.1007/s10479-024-05911-y
15. de Dios-Alija, T., del Río Caballero, M., Gil-Alana, L. A., & Martin-Valmayor, M. (2024). Stock market indices and sustainability: A comparison between them. Journal of Sustainable Finance & Investment, 14(3), 642-657. https://doi.org/10.1080/20430795.2021.1896988
16. Demir, G., Chatterjee, P., Kadry, S., Abdelhadi, A., & Pamučar, D. (2024). Measurement of alternatives and ranking according to compromise solution (MARCOS) method: A comprehensive bibliometric analysis. Decision Making: Applications in Management and Engineering, 7(2), 313-336. https://doi.org/10.31181/dmame7220241137
17. Doğan, S., Bezgin, M. S., & Karaçayır, E. (2024). The portfolio optimization with simulated annealing algorithm: An application of Borsa Istanbul. Gazi İktisat ve İşletme Dergisi, 10(1), 1–15.
18. Düzer, M. (2020). Kurumsal yönetim derecelendirmesi: BİST kurumsal yönetim endeksi'nde bir inceleme. Afyon Kocatepe Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Dergisi, 22(2), 149-168. https://doi.org/10.33707/akuiibfd.679871
19. El-Araby, A. (2023). The utilization of MARCOS method for different engineering applications: A comparative study. International Journal of Research in Industrial Engineering, 12(2), 155-164.
20. Fatemi, A., Glaum, M., & Kaiser, S. (2018). ESG performance and firm value: The moderating role of disclosure. Global Finance Journal, 38, 45-64. https://doi.org/10.1016/j.gfj.2017.03.001
21. Feng, G. F., Long, H., Wang, H. J., & Chang, C. P. (2022). Environmental, social and governance, corporate social responsibility, and stock returns: What are the short- and long-Run relationships? Corporate Social Responsibility and Environmental Management, 29(6), 1883-1896. https://doi.org/10.1002/csr.2334
22. Floudas, C. A., & Lin, X. (2005). Mixed integer linear programming in process scheduling: Modeling, algorithms, and applications. Annals of Operations Research, 139, 131-162. https://doi.org/10.1007/s10479-005-3446-x
23. Fu, C., Lu, L., & Pirabi, M. (2023). Advancing green finance: a review of sustainable development. Digital Economy and Sustainable Development, 1, 20. https://doi.org/10.1007/s44265-023-00020-3
24. Garcia-Bernabeu, A., Hilario-Caballero, A., Tardella, F., & Pla-Santamaria, D. (2024). ESG integration in portfolio selection: A robust preference-based multicriteria approach. Operations Research Perspectives, 12, 100305. https://doi.org/10.1016/j.orp.2024.100305
25. Ge, Z., Wu, Y., Deng, Z., Du, P., & Zheng, A. (2025). Performance of portfolio selection using the MARCOS model with machine learning-based prediction. Finance Research Letters, 86, 108342. https://doi.org/10.1016/j.frl.2025.108342
26. Ghahtarani, A., & Najafi, A. A. (2013). Robust goal programming for multi-objective portfolio selection problem. Economic Modelling, 33, 588-592. https://doi.org/10.1016/j.econmod.2013.05.006
27. Gök, İ. Y., & Gökşen, H. (2020). Bankalarin Sürdürülebilirlik Endeksine Dahil Edilmelerinin Hisse Senedi Getirileri Üzerindeki Etkisi. Süleyman Demirel Üniversitesi Vizyoner Dergisi, 11(26), 89-106. https://doi.org/10.21076/vizyoner.655406
28. Gonzalez-Salazar, M., Klossek, J., Dubucq, P., & Punde, T. (2023). Portfolio optimization in district heating: Merit order or mixed integer linear programming? Energy, 265, 126277. https://doi.org/10.1016/j.energy.2022.126277
29. Güngör Karyağdı, N., & Şit, A. (2023). BIST sürdürülebilirlik-25 endeksindeki firmaların ESG performans skorlarının sermaye maliyeti ve finansal performans üzerine etkisi. MAKÜ-BİFD, 6(2), 277-292. https://doi.org/10.38057/bifd.1362050
30. Gürünlü, M. (2019). Sürdürülebilirlik ve finansal performans arasındaki ilişki: BİST şirketleri üzerine bir araştırma. Muhasebe ve Finansman Dergisi, (84), 177-190. https://doi.org/10.25095/mufad.625803
31. Ignizio, J. P. (1983). Generalized goal programming: An overview. Computers & Operations Research, 10(4), 277-289. https://doi.org/10.1016/0305-0548(83)90003-5
32. Jo, H., & Harjoto, M. A. (2011). Corporate governance and firm value: The impact of corporate social responsibility. Journal of Business Ethics, 103(3), 351-383. https://doi.org/10.1007/s10551-011-0869-y
33. Kalaycı, C. B., Ertenlice, O., Akyer, H., & Aygören, H. (2017). An artificial bee colony algorithm with feasibility enforcement and infeasibility toleration procedures for cardinality constrained portfolio optimization. Expert Systems with Applications, 85, 61–75. https://doi.org/10.1016/j.eswa.2017.05.018
34. Katranci, A., & Kundakci, N. (2026). A Novel Hybrid Portfolio Optimization Framework: Integrating HRP with MEREC and WEDBA Methods. Informatica, 1-39. https://doi.org/10.15388/26-INFOR618
35. Keleş, N. (2023). MEREC ve Entropi Yöntemleriyle Yük Kaldırma Platformu Seçiminde Kullanılan Kriterlerin Ağırlıklarının Belirlenmesi. Osmaniye Korkut Ata Üniversitesi Fen Bilimleri Enstitüsü Dergisi, 6(2), 1323-1337. https://izlik.org/JA88EJ52BN
36. Kendirli, S., & Kaya, A. (2016). BIST-ulaştırma endeksinde yer alan firmaların mali performanslarının ölçülmesi ve TOPSIS yönteminin uygulanması. MANAS Sosyal Araştırmalar Dergisi, 5(1), 34-63. https://doi.org/10.33206/mjss.962252
37. Keshavarz-Ghorabaee, M., Amiri, M., Zavadskas, E. K., Turskis, Z. ve Antucheviciene, J. (2021). Determination of objective weights using a new method based on the removal effects of criteria (MEREC). Symmetry, 13(4), 525. https://doi.org/10.3390/sym13040525
38. Kurt, G., & Kablan, A. (2022). Covid-19’un, BIST ulaştırma endeksinde faaliyet gösteren havayolu işletmelerinin finansal performansı üzerindeki etkilerinin, çok kriterli karar verme yöntemleri ile analizi. Türk Turizm Araştırmaları Dergisi. https://doi.org/10.26677/tr1010.2022.961
39. Lagerkvist, C. J., Edenbrandt, A. K., Tibbelin, I., & Wahlstedt, Y. (2020). Preferences for sustainable and responsible equity funds - A choice experiment with Swedish private investors. Journal of Behavioral and Experimental Finance, 28, 100406. https://doi.org/10.1016/j.jbef.2020.100406
40. Lee Yong Ming, K., Vaicondam, Y., & Amir Mustafa, A. M. A. (2024). ESG integration and financial performance: evidence from Malaysia's leading companies. International Journal of Energy Economics and Policy, 14(5), 487-494. https://doi.org/10.32479/ijeep.16706
41. Lintner, J. (1965). The valuation of risk assets and the selection of risky investments in stock portfolios and capital budgets. The Review of Economics and Statistics, 47(1), 13–37.
42. Lombardi Netto, A., Salomon, V. A. P., & Ortiz-Barrios, M. A. (2026). An environmental, social, and governance (ESG) model for multiple criteria analysis of investments. International Transactions in Operational Research, 33, 489-506. https://doi.org/10.1111/itor.70026
43. Markowitz, H. (1952). Modern portfolio theory. Journal of Finance, 7(11), 77-91.
44. Messaoudi, L., Sebai, L., & Jahmane, A. (2025). A quadratic goal programming for portfolio selection based on ESG factors. Journal of Organizational Change Management, 38(3), 605-624. https://doi.org/10.1108/JOCM-12-2023-0548
45. Mohseny-Tonekabony, N., Sadjadi, S. J., Mohammadi, E., Tamiz, M., & Jones, D. F. (2025). Robust, extended goal programming with uncertainty sets: An application to a multi-objective portfolio selection problem leveraging DEA. Annals of Operations Research, 346, 1497-1552. https://doi.org/10.1007/s10479-023-05811-7
46. Ömürbek, V., & Kınay, B. (2013). Havayolu taşımacılığı sektöründe TOPSIS yöntemiyle finansal performans değerlendirmesi. Süleyman Demirel Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Dergisi, 18(3). https://doi.org/10.19113/sdufenbed.639972
47. Önder, Ş. (2018). Impact of sustainability performance of company on its financial performance: An empirical study on Borsa Istanbul (BIST). Dumlupınar Üniversitesi Sosyal Bilimler Dergisi, (56), 1-14.
48. Oral, C., & Kıpkıp, E. (2019). Ulaştırma sektörünün performans ölçümü için TOPSIS ve PROMETHEE yöntemlerinin kullanılması: BİST üzerine bir uygulama. Mehmet Akif Ersoy Üniversitesi Sosyal Bilimler Enstitüsü Dergisi, 11(30). https://doi.org/10.20875/makusobed.594265
49. Özkan, T., & Elmas, B. (2021). Ulaştırma ve depolama sektörü işletmelerinin finansal performanslarının SWARA-OCRA modeli ile değerlendirilmesi. Türk Turizm Araştırmaları Dergisi, 2(3). https://doi.org/10.26677/tr1010.2021.851
50. Pala, O. (2021). IDOCRIW ve MARCOS temelli BIST ulaştırma işletmelerinin finansal performans analizi. Kafkas Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Dergisi, 12(23). https://doi.org/10.36543/kauiibfd.2021.013
51. Parlakkaya, R., Kahraman, Ü. M., & Cihan, Y. (2019). BİST SÜRDÜRÜLEBİLİRLİK ENDEKSİNE ALINMANIN ETKİLERİ: BORSA İSTANBUL'DA BİR UYGULAMA. Maliye ve Finans Yazıları, (111), 33-50. https://doi.org/10.33203/mfy.455322
52. Saidin, M. S., Lee, L. S., Marjugi, S. M., Ahmad, M. Z. ve Seow, H. V. (2023). Fuzzy method based on the removal effects of criteria (MEREC) for determining objective weights in multi-criteria decision-making problems. Mathematics, 11(6), 1544. https://doi.org/10.3390/math11061544
53. Sakarya, Ş., & Aksu, M. (2020). Ulaşım sektöründeki işletmelerin finansal performanslarının geliştirilmiş entropi temelli TOPSIS yöntemi ile değerlendirilmesi. Optimum Ekonomi ve Yönetim Bilimleri Dergisi, 7(1). https://doi.org/10.17541/optimum.529858
54. Saygili, E., Arslan, S., & Birkan, A. O. (2022). ESG practices and corporate financial performance: Evidence from Borsa Istanbul. Borsa Istanbul Review, 22(3), 525-533. https://doi.org/10.1016/j.bir.2021.07.001
55. Şenol, Z., & Ulutaş, A. (2018). Muhasebe temelli performans ölçümleri ile piyasa temelli performans ölçümlerinin CRITIC ve ARAS yöntemleriyle değerlendirilmesi. Finans Politik ve Ekonomik Yorumlar, (641), 983-1002. https://doi.org/10.29106/fesa.690432
56. Sharpe, W. F. (1964). Capital asset prices: A theory of market equilibrium under conditions of risk. The Journal of Finance, 19(3), 425–442.
57. Şişman, B., vd. (2016). Sürdürülebilirliğin finansal performansa etkisi: Tedarik zinciri yönetimi boyutuyla BİST Sürdürülebilirlik Endeksi üzerine bir araştırma. AİBÜ Sosyal Bilimler Enstitüsü Dergisi, 16(1), 75-96. https://doi.org/10.11616/basbed.vi.455761
58. Stević, Ž., Pamučar, D., Puška, A., & Chatterjee, P. (2020). Sustainable supplier selection in healthcare industries using a new MCDM method: Measurement of alternatives and ranking according to compromise solution (MARCOS). Computers & Industrial Engineering, 140, 106231. https://doi.org/10.1016/j.cie.2019.106231
59. Tamiz, M., Jones, D. F., & El-Darzi, E. (1995). A review of goal programming and its applications. Annals of Operations Research, 58, 39-53. https://doi.org/10.1007/BF02032309
60. Tarakcıoğlu Altınay, A., & Kestane, A. (2017). SÜRDÜRÜLEBİLİRLİK ENDEKSİNİN BANKACILIK SEKTÖRÜ HİSSE SENEDİ DEĞERLERİNE ETKİLERİ, BİST SÜRDÜRÜLEBİLİRLİK ENDEKSİ ÜZERİNE BİR İNCELEME. Sosyal Ekonomik Araştırmalar Dergisi, 17(34), 264-284. https://doi.org/10.30976/susead.337089
61. Tedeschi, M., Foglia, M., Bouri, E., & Dai, P.-F. (2024). How does climate policy uncertainty affect financial markets? Evidence from Europe. Economics Letters, 234, 111443. https://doi.org/10.1016/j.econlet.2023.111443
62. Trung, D. D. (2022). Development of data normalization methods for multi-criteria decision making: Applying for MARCOS method. Manufacturing Review, 9, 22. https://doi.org/10.1051/mfreview/2022019
63. Tufan, C., & Kılıç, Y. (2019). Borsa İstanbul’da işlem gören lojistik işletmelerinin finansal performanslarının TOPSIS ve VIKOR yöntemleriyle değerlendirilmesi. Cumhuriyet Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Dergisi, 20(1). https://doi.org/10.30586/pek.1499230
64. Umar, M., & Safi, A. (2023). Do green finance and innovation matter for environmental protection? A case of OECD economies. Energy Economics, 119, 106560. https://doi.org/10.1016/j.eneco.2023.106560
65. Wu, S., Li, X., Du, X., & Li, Z. (2022). The impact of ESG performance on firm value: The moderating role of ownership structure. Sustainability, 14(21). https://doi.org/10.3390/su142114507
66. Yadav, S., Kumar, A., Mehlawat, M. K., Gupta, P., & Charles, V. (2023). A multi-objective sustainable financial portfolio selection approach under an intuitionistic fuzzy framework. Information Sciences, 646, 119379. https://doi.org/10.1016/j.ins.2023.119379
67. Yılmaz, M. K., Aksoy, M., & Tatoglu, E. (2020). Does the stock market value inclusion in a sustainability index? Evidence from Borsa Istanbul. Sustainability, 12(1), 483. https://doi.org/10.3390/su12020483
68. Yoon, B., Lee, J. H., & Byun, R. (2018). Does ESG performance enhance firm value? Evidence from Korea. Sustainability, 10(10), 3635. https://doi.org/10.3390/su10103635
69. Zarjou, M., & Khalilzadeh, M. (2022). Optimal project portfolio selection with reinvestment strategy considering sustainability in an uncertain environment: a multi-objective optimization approach. Kybernetes, 51(8), 2437-2460. https://doi.org/10.1108/K-11-2020-0737